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（一朵喵注：过多接触石棉容易患癌，当年美国针对石棉的滥用，有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿）
股东：你好。我是Steve Rosenberg。我来自密歇根州的安阿伯。
首先，我要感谢你们两位是杰出的榜样。我一直都很尊敬你们俩。
我的第一个问题是再保险。我相信你比任何人都愿意承保更大的再保险保单，但你仍然坚持要为你的责任设定上限。
我想知道，你投资的公司接触石棉，你对此有没有限制？还是说你们对此事没有限制的，尤其是涉及到连带责任的时候？
我的第二个问题是关于汽车保险的。我想知道的是，State Farm作为一家互助保险公司的组织形式是否弥补了——或者有助于弥补——其更高的成本结构，因为从长期来看，它似乎只需要保持偿付能力，而不需要向投资者提供足够的资本回报？
巴菲特：第一个问题，关于石棉。据我们所知，我们还没有向任何一家接触石棉的公司投入大量资金。
我们在USG有少量资金，其子公司美国石膏公司主要接触石棉。但这只是很小很小的一笔投资。这是我唯一能想到的。
我们放弃了几笔除了石棉以外在各方面都颇具吸引力的交易。但这就像对一个120岁的人说，“你身体很好，除了你已经死了。”（笑声）
所以我们不会靠近石棉。
现在，在我们的追溯保险政策方面，我们正在接管那些大量接触石棉的公司的债务。在这种情况下，我们假定那些风险敞口——那些合约——将得到全额支付。
我的意思是，我们不做任何石棉成本会减少的假设，但我们确实在限制它们的规模。
有几件事是保险公司不能承保的。比如，你不能限制工人的赔偿损失上限。作为一个再保险方你可以这么做，但作为主要保险人你却往往不能这样做。
比如，在英国的汽车保险，它的赔款就没有上限。我认为他们没有人认为这是很严重的，直到他们最近发生了一起事故——一辆汽车对一辆火车做了一些不可思议的事情。
有几个领域的保险是没有上限的。在我们的案例中，我们在英国承保一些汽车保险，在加州承保一些工人补偿。
但一般来说，在再保险业务中，你承担的责任是有上限的。
很明显，当我们收购通用再保险的时候，他们有石棉债务，因为他们已经签了再保险合同。但再保险公司对无限保单的承保非常谨慎。
我们的总承保上限已经很高了。我们是最大的保险商之一。如果有人想找人承保一个很大的、或者一个不寻常的理赔额的保单，他们应该给我们打电话。因为世界上没有其他人会像我们一样行动迅速。但我们承保的保单不是无限的。
有趣的是，在我们看来，那些已经对主要保险业务做了再保险的保险商的最大的风险敞口，是他们没有必要的灾难保险。
想象一下，如果你把所有保单的10%——或15%——放在长岛或佛罗里达的房主身上，那这实际上是一个会让你大吃一惊的灾难保险。
如果你是房地美或房利美，你为这些地区的数百万人提供抵押贷款担保，而他们却没有保险——比如加利福尼亚的地震或佛罗里达的财产保险（在其他地方不太可能发生地震）——那你是在冒巨大的风险。
这种巨大的风险，远远超出了我们所能承担的。但不幸的是，你并没有因此而得到报酬。
就拿密苏里州的新马德里区来说，就在地图的角落里。那是美国三次最大地震的发生地，并且它们在时间上是有关联的——在有记载的历史上，那里发生了美国最大的三次地震。
所以，当各种各样的风险会以巨大的方式聚集在一起，这是公司根本没有考虑到的。
我不知道房地美或房利美，是否要求所有他们在新马德里300英里半径内投保的房屋，都要有地震保险。
在不可思议的事情发生之前，这种事情永远不会出现在我的脑海里。但在保险行业，意想不到的事情总会发生。
24、对State Farm的赞扬
巴菲特：作为竞争对手，State Farm是一家互助公司，拥有巨额净资产。
你说他们是高成本的经营者或高成本的经营者——但他们实际上是相对低成本的经营者。但它们远不如GEICO那么便宜。但与保险行业的许多人相比，他们的成本较低。
当然，它们不具备盈利能力的要求，部分原因是它们过去做得很好，积累了大量盈余。
对于State Farm多年来所做的事情，我基本上只能说好话。
他们可以在一定程度上用过去汽车保单持有人的利润补贴现在的汽车保单持有人。但当一家上市公司与一家互助公司竞争时，情况总是如此。当我们进入这个行业的时候，我们就知道这一点了。
这是真的——还有很多其他的互助保险公司，他们的运作并不没有高资本回报的要求。但如果我是State Farm，我可能会像他们一样。我一点也不会批评他们。
查理？
芒格：我也不批评State Farm。State Farm是美国最有趣的商业故事之一。
它可以发展到现在这样的规模，拥有和现在一样好的分销系统，这是一个令人钦佩的公司。事实上，伯克希尔已经从State Farm购买了保险。不过不是汽车保险。（笑声）
巴菲特：GEICO的成本结构仍然较低。GEICO是一个伟大的商业杰作。我们在这方面投入了大量资金，因为它非常有吸引力。
而且，正如我在年报中指出的那样，我们去年的增量投资与前几年的增量投资产生的结果不一样。
我们发现在目前情况下很难在我们愿意的基础上发展业务。
但这是一个很好的生意，它有一个很好的商业模式，我不会用任何东西来交换。
25、“没人会赶上”NetJets
股东：嗨，巴菲特先生，芒格先生。我叫丹·希恩，来自加拿大奥克维尔。
在谈到GEICO时，你经常谈到它作为一个直销商和浮存金投资者的优势。
我的问题是，与竞争对手相比，你如何控制索赔成本，而不是通过良好的承保？
有些人可能在承保端偷工减料，但我相信你不会这么做。不过，这可能会让他们在承保利润率端有一些优势。
我的第二个问题是，你说过，“很难比你最笨的竞争对手更聪明。”在这个问题上，你对《华尔街日报》最近刊登的一篇文章（指一些主要航空公司扩展业务范围至Netjets的飞机部分所有权业务范围）有什么看法？谢谢你！
巴菲特：我不担心服务行业中最愚蠢的竞争对手。随着时间的推移，客户会发现这一点。
我们在飞机部分所有权业务上有巨大的优势。我们现在有265架飞机在飞行，你可以提前4小时内通知，然后在5500个机场中的任何一个使用我们的服务。我们在欧洲为美国客户提供飞机、我们也为欧洲客户准备了飞机。在我看来，没有人会在飞机部分所有权业务上赶上我们。
我们过去在这个行业有一些愚蠢的竞争对手，他们会“失血”。不过在某种程度上，我们比他们有更多的“血”。
巴菲特：在GEICO和承保这——这是一个迷人的业务，因为有些人有非常不同的事故发生倾向。当然，大多数人认为他们能做的比平均水平更好。
发生事故的倾向部分取决于你开了多少英里。显然，从不把车从车库开出来的人——不管他们的驾驶技术如何——不会发生事故。
如果你每年只开10英里，那无论你和谁在一起都很安全。这和里程数有关系，也与其他所有事物有关系。
在保险领域，诀窍在于，能够计算出变量而又不需要有太多的变量，因为你仍然需要让人们填写表格，而你不会想要一些实际上毫无意义的东西。
关键是找出你需要问的问题，以决定把人归为哪一类，以确定他们发生事故的倾向。
现在，在人寿保险行业，即使是查理和我也发现，你越老，你在特定年份死亡的可能性越大。
这不是唯一的因素，但每个人都明白。年龄越大，死亡风险越高。他们还学到了一些其他的东西。他们了解到女性比男性寿命长。
这并没有涉及到为什么或其他原因的判断。所以，如果你要给产品定价，你要考虑到这一点，同时还有很多其他的东西。
你甚至可能知道胆固醇是有害的——而这在预测死亡率方面是有区别的。
但是在汽车保险行业，有很多变量与一个人每行驶一英里发生事故的频率相关。
你和一大堆人相处的时间和经验越多，你就越有优势。你问的问题越多，你就能越容易从中得出结论。
State Farm有大量的信息。我想，他们的保险精算判断应该比其他人的好，因为他们有更多的经验，有更多的车和司机。
我认为，我们与近500万投保人打交道的经验使我们能够明智地承保。但是每一天，我们都在寻找一些变量来告诉我们更多的信息。
比如，信用记录良好的人比信用记录糟糕的人更适合开车。
为什么？我们不太关心为什么，因为它不会有帮助。我们真正需要知道的是，这两个因素是相互关联的。我们一直在寻找相关性，我们试图避免虚假的相关性，谁都可以这样。
相关性是不断在变化的。竞争对手一直在努力寻找。但是我们比五年前做得更好，而且五年后我们会比现在做得更好。
当我们进入一个新的州的时候，我们只有非常少的投保人，信息不多。一般来说，有些因素比所有其他因素都重要，但有些因素，只有在新的州里呆久了才能学到。
知道吗，当其他条件都一样时，如果你是一个大城市里的城市司机（而不是在一个非常偏远的地区开车，那里的其他车辆的密度非常低），那你的事故率会非常低。如果你是这个县唯一一个有车的人，那你肯定不会有很多碰撞事故。
所以，承保时的询问很重要。快速、公正地解决索赔是非常重要的，因为真正没有受伤的人在与律师交谈越来越多时，会感觉越来越糟糕。
你知道，理赔是经营好财产损失业务的重要组成部分。我能告诉你们的是，在GEICO，我们非常努力地思考这些事情，我们每天都会思考它们。
查理？
芒格：对于联合航空公司宣布的部分飞机所有权计划，我觉得这很有趣。
美国联合航空公司（United Airlines）的一名高级飞行员现在年薪约为30万美元，外加花式福利，包括退休金。他的工作时间非常有限，一个月只有几个小时。在长途海上飞行中，他有一半时间是睡在舒适的铺位上。
这种文化在部分拥有飞机的情况下是行不通的。也许他们认为招募新飞行员或其他什么会有好处。我不知道他们为什么这么做。但我不会那么做的。
巴菲特：他们也还没有这样做，但是很多航空公司已经组织了第二家公司来处理通勤航班和所有这些事情。
当子公司的飞行员开始将他们的利益与母公司的飞行员进行比较时，这确实会产生问题。我的意思是，他们试图通过这样做来降低成本结构。
但我猜，如果你想要建立一个部分飞机所有权的公司，你可能不会想要和一个在其他领域有着极高成本的人合作。
广告活动也会很有趣——“放弃头等舱旅行吧，正确的开始旅行。”这将是非常有趣的。
我想告诉你们，我们在部分飞机所有权业务中有竞争对手，其中最大的两家公司是飞机制造商的一部分。你可以理解他们为什么要进入这个行业，但这并不是一件容易的事情。坦率地说，我们的方案是最好的。
股东：Michael Wong，圣地亚哥，加利福尼亚。首先，我要感谢你们两位。
我的问题是，当你开始创业的时候，为什么你选择合伙企业的方式而不是共同基金？
另外，你能推荐一本好书吗？一本关于如何建立投资合作基金，如何服务客户等等的书吗？
巴菲特：我不知道有什么关于开始合伙企业或对冲基金的书。你知道吗，查理？
芒格：没有，但是人们似乎可以在没有书的情况下创造它们。（笑声）
他们的激励措施非常可怕。
巴菲特：是的。有一件事，我们两个人都很感兴趣，就是人为什么这么想要得到一些时尚的东西。很多人认为，只要给某物起个名字，就能让每个人变得更聪明，或者能从中赚钱。
我想说的是，私募基金、国际投资基金、对冲基金——所有这些在华尔街得到推广的胡扯都不会有神奇的魔力。
有些产品会变得很容易被推广，通常是因为其他人最近取得了成功，而新进入者会根据过去少数人的成功来推广目前的新产品。
他们采用他们认为会吸引资金的头衔，但如果他们在房子前面挂一块写着“对冲基金”的招牌，或者他们有一块写着“资产配置公司”之类的招牌，这不会让任何人变得更聪明。因为这种形式不能创造人才。
回到这门生意上。我曾在一家共同基金封闭式投资公司工作过。事实上，今天在这里有一个人，他是我的一个朋友，我们两个在那里工作，我们两人就占了整个公司的40%的人手，因为有另外三个人，而他们的职位都比我们高很多。这家公司就是格雷厄姆纽曼公司（Graham-Newman Corp）。
它是一家受监管的投资公司。它大约有600万美元的资产，这在当时似乎是一笔大买卖。格雷厄姆是世界上最著名的投资者之一，他的基金有600万美元。
有一个姐妹公司叫纽曼格雷厄姆，他们以今天所谓的"对冲基金"方式运作，也就是合伙分享利润。
当我在1956年离开那里回到奥马哈时，我们最初只有7个人，其中有几个人就在这里。他们问我：“你想管理钱吗？”我说：“嗯，如何管钱就是我在格雷厄姆纽曼公司学到的。”
所以我建立了一个小小的合伙公司，然后几年后，我遇到了查理。他想，如果我这么做能赚钱，他会赚更多。所以——（笑声）——他自己也成立了一个合伙公司。这是我们精心设计的策略，我们都开始了自己的合伙公司。
查理？（笑）
芒格：是的，对冲基金行业的规模之大令人吃惊。他们现在在这个问题上有了共识。而早在20年代末，你就可以学习如何管理一个证券组合。
这些东西会掀起巨浪。我并不是说对冲基金是不正当的，但我是说，对冲基金这种流行玩意儿会引来巨浪，走向极端。沃伦，现在对冲基金里有多少钱？
巴菲特：规模非常大，不过我想，几个季度后它们的规模就会比以前小一点。（笑）
我愿意投入大量资金去打赌，如果你把所有对冲基金加在一起——从今天开始，到未来15年——在合伙人回报率方面不会达到10%。如果你非要逼我赌，那我会赌一个更低的数字。
芒格：然后你有了伯尼·康菲尔德的主意，做一个产品，叫做“基金中的基金”（FOF）。有些人希望通过为他人选择对冲基金而获得报酬。伯尼·康菲尔德做得并不太好。
巴菲特：在一段时间内，这对伯尼来说很有效，但对他的投资者来说就不那么有效了。（笑声）
股东：我是来自马萨诸塞州丹弗斯的Michael Zenga。去年，巴菲特先生非常慷慨地邀请这个小镇的乐队参加了玫瑰碗游行，所以你在我们镇上是一个非常受欢迎的人。
早上好，巴菲特先生和芒格先生。
巴菲特先生，当我上周在吉列的年会上遇到你时，我想问你这个问题，但我哽咽了。现在没有压力了，那我开始吧。（笑声）
从1956年到1969年，你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年增长率29%，而道琼斯指数只有7%。
你当时的做法与现在不同。你寻找了大量被低估的股票，而不太关注竞争优势或有利的经济形势，然后很快卖掉了它们。
随着你的资本基础的增长，你转向购买那些被低估的优秀公司，这些公司具有良好的长期经济效益。
我的问题是，如果你今天投资一小笔钱，你会用哪种方法？
巴菲特：我想我会用我现在所使用的方法，去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现额而言，以最低价格出售的企业。
与我现在工作的可能的想法相比，如果我的资金规模不大的话，我施展的空间将是巨大的。
你提到1956到1969年是我投资最好的时期。事实上，我最好的时期是在那之前。那是我在1951年初认识本·格雷厄姆之后不久，从1950年底到接下来的10年，我每年能达到平均复合50%的回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出37点。但是，当时我的钱非常非常少。
当时，我可以找到将大量金额投进去的生意。比如在当时，我发现有一两家我可以投入1万或1万5千美元的公司，它们非常便宜。显然，随着资金的增加，各种可能的想法开始急剧减少。
在那个时代，做这件事的时机也更好。
但我认为，如果你可以利用的钱很少，背景和我和查理完全一样，想法也一样，能力也一样——你知道，我认为你可以挣很多钱。
但一旦你开始把钱投入到大规模的生意中，你预期回报的曲线就会急剧下降。这是自然而然的事情。
当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时，你会面临很多竞争。虽然，他们看起来不像我刚开始的时候。刚开始的时候，我可是一页一页地翻阅穆迪手册。
当时，我可能翻阅了2万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册。我做了两次。实际上，我查看了每一笔生意。不过有一些生意，我没有仔细看。
不过，这不是一个实际的方式来投资数千万或数亿美元。所以我想说，如果你刚开始的钱很少，而且你真的对生意感兴趣，愿意去做，你可以——你会找到工作的。
在我看来，这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能提供的相比，这些东西能带来非常大的回报。
查理？
芒格：我认为这是对的。如果聪明的人不能从别人那里得到钱，同时管理的资金规模不大，也许应该在非常不知名的股票中寻找定价错误的机会。
这个世界太小了。对一个人来说，也许这是一种成功的方式，但这是一个漫长的过程。
巴菲特：不幸的是，大多数聪明的人，在华尔街工作的人认为他们可以通过这样或那样的方式更容易地赚到更多的钱——比如他们可以通过利用别人的钱、或者以某种方式提供服务。
希望和贪婪的货币化，是一种赚大钱的方式。现在，以对冲基金为例。
上个月我接到几个朋友的电话，他们对投资一无所知。他们毫无疑问失败了。有一天，其中一个朋友打电话给我说，“我正在成立一个小型对冲基金。”而他说的可是一亿二千五百万美元规模。
这些人觉得，他们有1.25亿美元的规模，那就应该投资1000万美金到什么投资品上。
但如果你看一下这个人在过去20年里的日程安排，你会认为他应该修剪草坪。（笑声）
但他还是会筹集到1.25亿美元。这让我很惊讶，人们在牛市中，仅仅是把钱扔来扔去，仅仅是因为，他们认为投资这事很容易。
当然，这也是他们几年前对互联网股票的看法。明年他们还会考虑其他事情。
近年来华尔街赚的最多的钱，并不是靠出色的业绩，而是靠出色的推广。
查理？
芒格：我想说得言辞更强烈一些。我认为当前的场景是糟糕透顶的。我认为有太多的狂热，有太多的人在追逐容易赚到的钱。同时，关于投资有太多误导性的销售材料，电视上强调炒股赚钱的新闻太多了。
股东：来自芝加哥的罗伯特·皮顿。尊敬的沃伦·巴菲特和尊敬的查理·芒格，我觉得以这样一种方式向你们发表讲话是恰当的，它反映了你们两人在为你们的股东、你们的员工以及社会的福祉所发挥的巨大价值。（掌声）
我想咨询的领域是股票期权。如你所知，并已在过去的报告中写过，许多公司一直利用财务会计准则委员会中不完善的规则，来获取股票期权所带来的好处。
特别是，公司不需要在损益表上支出它们，也不需要在资产负债表上把它们列为负债。
我的问题是，你们中有谁在帮助FASB在这个问题上改变当前立场吗？
巴菲特：查理，你来回答吧。你在这个问题上有发言权。
芒格：我们不喜欢会计，我们称之为“腐败”，至少我不喜欢。我不认为这个词会太强烈。我认为利用会计欺诈得到一个管理层想要的结果，这是一种“腐败”。
也就是说，我不认为我们俩会花很多时间和FASB斗争或者尝试创造一个更好的FASB。
我们不可能治愈世界上所有的疾病。
巴菲特：我们写过它，也谈论过它。很明显，你已经学会了。大约四年前，当这个问题成为一个积极的议题时，密歇根州参议员卡尔·莱文（Carl Levin）是和我们有同样感受的人之一。当然，FASB的感觉和我们一样。
但是美国商业给国会带来了难以置信的压力。他们试图向FASB施压，但没有结果，所以他们说，"我们不会让FASB制定会计准则，我们会让国会制定会计准则。"
我认为这本身就是个坏主意，但我认为，他们有很多支持者。他们的确得到了大量的支持者。
我想印第安纳州议会在19世纪90年代提出了一项法案。法案将数学术语“Π”的值改为3这个整数，而不是3.1415……（笑声）
提出这一法案的议员说，印第安纳州的学生们很难应付这么长的、没完没了的小数。如果是3就简单多了。他认为他们应该颁布这条法规。
上面这个例子，和更改会计准则相比，我认为是很合理的。相比之下，美国国会将要做的是告诉人们，因为它——它的其中一个论点是，“如果他们不得不花费这笔钱，那这将使得创业公司变得非常困难。”
如果他们还得付电费，那就更难办了——我的意思是，这些就是你在国会上会得到的论点。
我想，查理在这方面可能比我强，但我认为40年前或50年前的会计师事务所与我们的立场是一致的。
但是每个客户都会施加压力，你知道，他们不想报告列支公司费用。他们尤其不愿报告支付给他们管理层的费用（薪资），如果用传统的会计方法记录，那可能是巨大的——并且可能是令人讨厌的。但如果它在年报的表格中消失了，人们就不会太在意。
所以，它改变的唯一方式是——我们写过相关文章，我当时甚至还和一些参议员谈过——它改变的唯一方式是——这也是公司治理问题改变的唯一方式——就是15或20家大型机构投资者在这方面联合起来。
但是他们中的一些人有同样的问题，因为他们因为做了一些没有增加多少价值的事情而得到了巨额的报酬。
所以，他们不倾向于吸引人们关注——特别是涉及到查理所说的，“腐败”的薪酬制度。
总的来说，我认为它会继续下去。这是一个迷人的课题。但机构投资者似乎更注重形式，而非实质。
他们会对一些小事情喋喋不休，这些小事与他们的经济回报没有任何关系。而在股票期权方面，则对他们而言非常重要。他们是实际支付这些成本的人，并且无论这些成本是否被记录在案，这些成本都是客观存在的。
但美国管理层不会主动改变立场。顾问也永远不会改变他们的立场。毕竟顾问得到报酬，是为了鼓励普通百姓去关注其他公司（而非顾问所服务的公司），而且这个趋势还在继续。所以，我认为除非机构投资者这样做，否则你不会看到改变。
就像我说的，我收到了一些调查问卷，问关于董事会或提名委员会该如何组成。而这些都不会对企业业绩产生任何影响。
比如，我收到一份表格，上面说他们想要一份按性别划分的董事名单。我说：“据我所知没有。”（笑声）
但这些都不是问题的关键。
查理？
芒格：我也不符合按性别划分的要求啊。（笑声）
股东：我是来自亚特兰大的Steve Casbell。
我的问题与吉列有关。你认为他们试图以15%以上的速度增长利润的目标，会不会让他们陷入目前的库存问题？
还有金霸王的收购。我知道，当时你们俩都不是这个交易的最大支持者。我只是想知道你现在的感受。
巴菲特：我认为这是一个错误。我已经说过了。我认为任何公司预测每年15%的增长都是错误的。但很多人都是这样。
首先，除非美国经济以每年15%的速度增长，否则任何15%的数字最终都会追上美国经济整体。这样预测，没有意义。
也很少有大公司能将收益复合到15%。这是不可能发生的。
你可以看看《财富》500强，如果你选择其中任何一家有盈利记录的公司，而你想要从中选出10家在未来20年内平均增长15%或更高的公司，我敢打赌，你名单上超过一半的公司不会成功。
我认为这是一个错误，正如我在年度报告中所说的，我认为这导致人们在会计方面做得过多。我认为这会使他们改变商业行为。
你知道，我不是在挑吉列的毛病，但我可以告诉你，如果你看看那些已经这么做的公司，你会发现很多公司都犯过这样的错误。
金霸王并没有向吉列的管理层所希望的那样发展。投资银行给公司做的路演，那些路演现在看起来很傻。
查理？
芒格：我认为这种事情经常发生。它将继续发生。这是这个金融系统的一部分。
我看到更多的人预测未来收益将高速增长，而不是更少的人。我想说是，虽然有些人做出了克制欲望的承诺，但那是很少的人。这是分析师们希望听到的。
巴菲特：这是投资者关系部门希望管理层说的话。你知道，这会让他们的工作和生活更轻松。因为他们往往不必在5年或10年后做同样的事情。
如果我们预测伯克希尔有15%的增长，15%意味着——假设相同的增长速率——这意味着5年后，伯克希尔将达到2000亿。10年后，将达到4000亿。15年，8000亿。20年后就变成了1.6万亿。这个数字将变得很疯狂。
如果你有一家公司的市场价值是4000亿或5000亿——你可以想象一下，以未来现金的方式，以15%的贴现率来实现它。
如果你有一家公司今天不给你分红，而它的售价是5000亿美元，你知道，一旦它给你15%的分红，那今年就得给你750亿。
但如果它今年不给你750亿，那它明年必须给你865亿。如果明年不这样做，它必须在第三年给你近1000亿。
这些数字是惊人的。某些市场估值所包含的含义，你知道，真的是属于《格列佛游记》之类的，难以想象的。但人们却非常认真地对待它们。
一年半前，人们对企业的估值是5000亿美元——这意味着对增长的要求是复合15%，那几乎没有任何数学上的计算方法，可以让你证明你的这些估值是合理的。
查理，到你了？
芒格：我在另一个场合说过，在某种程度上，股票的定价像伦勃朗的画作——这些画作不会根据人们从画作中获得的价值进行出售。
伦勃朗画作的价格是基于伦勃朗的画在过去持续升值的事实。当你对股票有这样的估价时，一些疯狂的事情就会发生。
债券要理性得多，因为没人相信支付固定利率的债券能冲天而上，但对于股票，它们的表现在一定程度上就像伦勃朗（Rembrandts）的作品。
不妨假设你用“伦勃朗的画作”填满了美国所有的养老基金——随着人们以越来越高的价格购买越来越多的伦勃朗作品，伦勃朗的价格也会越来越高。
我想说，“在买下伦勃朗的画作20年后，这难道不会造成一个地狱般的混乱吗？”在某种程度上，股价通常会变得有点非理性，这是不是有点像把伦勃朗（Rembrandts）的养老基金占了一半？我认为这些都是好问题，值得思考。
巴菲特：不过，一旦它开始这样运作，人们就会对推动伦勃朗的画作的价格产生极大兴趣。它有一种自我实现的趋势。
股东：巴菲特先生，芒格先生，我是乔·舒尔曼。我是一个股东，来自马里兰州牛津市。谢谢你们的精彩会议。”
为了让伯克希尔有机会以每年15%的速度增长收益——如果我们能做到这一点，至少在未来几年，那很明显，由于盈利和浮存金的重新分配，现有的业务不需要以每年15%的速度增长。
我想问的是，你希望现有业务以什么样的速度增长，才能达到我所描述的总体增长率？你认为达到这个目标的概率是多少？
巴菲特：我认为伯克希尔在很长一段时间内实现复合盈利15%的增长的可能性非常接近于零。这根本不值得去计算。
我们会尽我们最大的努力，我们也会从中获得很多乐趣。这不是一件我们做起来会感到无聊的事情。
我们倾向于——非常倾向于——尽我们所能，以合理的方式，用我们能够理解的方式增加伯克希尔的收益。但随着时间的推移，以15%的增速去增长，这是不可能发生的。
你提问中很正确地指出，我们不需要从现在的业务中去做——我们会一直添加东西——就像我们不能仅从1965年的纺织业务中去做一样。
我们必须随机应变。总的来说，我们的业务是很好的。它们也会做得很好。
它们不会以每年15%的速度增长，但我们会从这些业务中取得良好的成果。我们也会做一些另外的收购，这也会使得我们的盈利得已增长。
我们不可能在一段时间内保持15%的增速，而且——顺便说一句，我们也不认为美国的任何大公司都能做到。
不过，的确会有一些公司在很长一段时间内都是这样做的，但要预测《财富》500强中哪一家最终会成为一家、两家或三家，将是非常困难的。
如果以基数较低的大公司为例，500家公司中也不会超过几家。
我认为我们的方法很好。我认为拥有一群优秀的企业、同投入大量的现金，使它们得已成长，并且由优秀的人管理……然后在这些基础上，有时以缓慢的速度、但不时地以良好的速度，增加更多的同类企业，而不是依靠增加流通股（大肆收购）。我认为对于我们这样规模的公司来说，这是一个很好的商业模式。但它会产生什么，我们拭目以待。
查理？
芒格：我当然同意，用每年15%的增长来推断未来，这种可能性几乎是不可能的。总的来说，美国的投资者们应该大大降低他们的期望值。
巴菲特：包括养老金。
芒格：是的，当然包括养老基金。
人们推断过去的方式是愚蠢的。不是有点笨，是非常笨。（笑声）
巴菲特：仔细想想，这是一个重要的信息。没有人会因为批评养老金的投资方式而获益，但却有很多人因为采用现在养老金的投资方式而获得不少经济利益。
如果你听财经世界或读财经新闻——你不会得到一个类似于我们的信息，因为这背后有很大的利益。
这种利益、金钱是人们变得杰出的原因，或者它是让人们在投资领域变得杰出的原因——无论是你上电视节目，管理资金，还是试图通过资金来吸引资金，等等。
如果你是一名精算顾问，你坚持让你提供精算报告的公司使用6%的假设投资回报率，那我不认为你会有客户。
所以，在我看来，顾问们几乎不可能在理智上保持诚实。你不这么认为吗，查理？
芒格：是的。我们镇上有一个非常聪明的投资顾问，他说，“几年前，一些风险套利公司会告诉他的客户，‘我们知道如何年复一年地赚15%。’”
他说，“几年前，每个人都说，‘这不可能。’”但现在，他说，“现在在这种气候下，他们会说，‘那又怎么样？’”你知道，谁会对那可怜的15%感兴趣？
巴菲特：很明显，在早期的市场环境中，实现15%的投资回报，是比较容易的，因为当时绝大多数资金没有被吸引进来。
芒格：一般来说，降低期望值比其他任何方式都能带来更多的幸福。这群人有很高的期望简直是疯了。适度的期望对我们所有人都有好处。
（一朵喵注：过多接触石棉容易患癌，当年美国针对石棉的滥用，有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿）
股东：早上好。我叫肯·戈德堡，来自马萨诸塞州的沙伦。
几个问题之前，你提到了公司在USG的投资。我想知道公司是怎样的——鉴于石棉的暴露，你是如何看待这笔投资的？
你是否认为公司足够便宜，并且随着时间的推移，石棉的风险暴露在可控范围内，因此这笔投资是合理的？
另外，你是否认为，在最坏的情况下，如果暴露在石棉风险中的子公司破产了，其余的实体企业就会与之绝缘，而这些企业本身就值得投资？
芒格：让我来回答这个问题。我想我们不想评论。（巴菲特笑）
巴菲特：是的。这部分大概只是伯克希尔的0.1%。但正如查理所说，这太接近于提供股票建议了。
但我会告诉你他们的石棉风险很严重，他们也会第一时间告诉你们相关事项。
我打算在未来两年内的业余时间，把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理（置顶帖有之前的翻译）。如果有翻译错误或不当的地方，请指出~
一方面整理自己的思路，另一方面，也可以让更多国内的价值投资者，接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。
如果你喜欢，可以打赏，我承诺我在雪球上的一切打赏，都会用作慈善用途@六和公益