所有引用必须注明来自CNBC。
转载时请注明出处：公众号【一朵喵说】及雪球同名ID【一朵喵】
翻译工作不易，请尊重译者劳动成果，谢谢。
作者：一朵喵
链接：https://xueqiu.com/6997043160/151071998
--------正文--------
**巴菲特：**好的。我们下午没有开场电影，所以我们马上开始。希望每个人都能找到自己的座位。
（伯克希尔首席财务官）马克•汉堡（Marc Hamburg）建议我，一定要把之前可能没有说清楚的事情说清楚。
关于我们给你的第一季度的数字：首先，我想我说过我们有160亿的现金或现金等价物，这是正确的。我们的税前承保利润为2.9亿美元。我想我也说过了。
我可能说错的是，我们有10亿7千万美元的税前运营收益。实际上，巧合的是，我们也有非常接近10亿7千万美元的税后证券收益。但我们的营业利润，不包括证券收益的话，是税前约为10亿7千万美元。
**股东：**是的。我叫奥利弗·格劳萨，来自奥地利维也纳。
我的问题有两部分。因此，第一部分是，你如何获得一些优秀的投资理念，并取得如此成功？你看什么特别的报纸或行业杂志吗？还是参观公司的总部或任何子公司？
你会使用哪些信息来源，比如书籍、价值线、标准普尔、穆迪、路透社、彭博、DataStream、年度报告、互联网等，来获得对一家公司的正确印象？
第二部分，如果你认为像《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司或吉列这样的公司拥有非常有竞争力的产品，在你最终决定投资这家公司之前应该采取哪些步骤？
你会阅读哪些出版物来获得对产品的最佳了解？还有公司的资产负债表和损益表有多重要？非常感谢您。
**巴菲特：**谢谢。
第一部分的答案是——也许第二部分——是以上所有的答案。我的意思是我们——（笑声）——读了很多书。我们阅读日常出版物、周刊或月刊、年度报告、10-K、10-Q。
幸运的是，投资行业是一个知识积累的行业。我的意思是，你在20岁或30岁时学到的一切——你可能会在成长过程中会有一些调整，但这一切（你学到的一切）都会构建成一个永远有用的知识库。
我们——至少，你知道，我读过很多书。查理以前也读过很多书。我们可能还会读很多书。
但我读了很多10-K，读了很多年度报告。四五十年前，我和管理层谈了很多。我过去常常出去，时不时地去旅行，真正拜访的公司可能有15或20家。我已经很久很久没这么做了。
我发现——我们所做的一切，几乎都是通过公开文件找到的。
当我出价购买克莱顿住宅公司（Clayton Homes）的时候，我从来没有拜访过这家公司。我从没见过这些人。我是在电话里说的。我读过吉姆·克莱顿的书。我看了10-K。我了解这个行业的每一家公司。我看竞争对手。
我试着去理解这个行业，而不是有任何先入为主的观念。而且有足够的信息来评估大量的企业。
我们不认为与管理层交谈特别有帮助。管理层经常想来奥马哈和我谈话，他们通常有各种各样的理由说他们想和我谈话，但他们真正希望的是我们对他们的股票感兴趣。那从来都不管用。
你知道，在大多数情况下，管理层并不是最好的报告方。这些数字告诉我们比管理层告诉我们的要多。因此，我们没有花费很多的时间与管理层交谈。
当我们收购一家企业时，我们会查看记录，以确定管理层的情况，然后我们想从个人角度评估他们，正如我之前所说的，他们是否会继续工作。
但我们不关心任何人的预测。我们甚至不想听到关于他们的事情、关于他们将来要做什么。我们从来没有发现这样的东西有任何价值。
只需要一般的商业知识——你知道，那就是什么是有效的、什么是无效的。随着时间的推移，你会学习到很多东西。查理？
**芒格：**是的。你掌握的基础知识越多，我想你需要掌握的新知识就越少。
这个游戏很像那个蒙着眼睛下棋的家伙。他对棋盘上正在发生和之前发生的一切都有记忆。
因此，关于阅读什么出版物，我不知道，沃伦。我不愿意放弃《华尔街日报》。
**巴菲特：**哦，你也不愿意放弃《布法罗新闻报》。
**芒格：**是的。（笑声）
**巴菲特：**但是你可以——嗯，你想要阅读大量的金融材料。
事实上，《纽约时报》的商业版比25年前好多了。
但你会想读《财富》，你知道的。你想看很多年度报告。你真的需要在你的头脑中有一个数据库，这样你就可以通过看数字来判断你在看什么类型的业务。
它被高估了——我们从不看任何分析师的报告。我的意思是，我不认为我读过分析师的报告。如果我读过，那是因为没有有趣的报纸。（笑声）
我不明白人们为什么要这么做。
外面有很多数据。而且，你知道，它的美妙之处在于——它真正让投资游戏变得伟大——你不必在每件事上都正确。
你不需要对世界上20%的公司或10%或5%的公司都是正确的。你只需要每一年或两年得到一个好主意。
我曾经对马障碍非常感兴趣，老故事是——我希望鲍勃·德怀尔还在这里——你知道，你可以赢得一场比赛，但你不能赢得所有比赛。你可以对一家公司做出一个非常有利可图的决定。
我讨厌被衡量——如果有人给我标普500指数的所有股票，让我必须对它们在未来几年相对于市场的表现做出一些预测，那我不知道我会怎么做。
但也许我能在那里找到一家我认为我有90%是正确的公司。
这是股票的一个巨大优势，你只需要在你一生中很少的事情上是正确的，并且只要你不犯任何大错误。
**芒格：**有趣的是，至少90%的专业投资管理公司的思维方式和我们完全不同。
他们只是想，如果他们雇佣了足够多的人，他们就能更好地决定辉瑞或默克在未来20年是否会做得更好。
他们认为他们可以这样做，研究每只股票，所有的500只股票，并拥有广泛的多样化。10年后，他们将远远领先于其他人——当然，他们不会成功。
很少有人有这样的想法：只专注于寻找几个机会。
**巴菲特：**是的。你等着“会心一击”吧。泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在一本名为《击球的科学》（The Science of Hitting）的书中写到了这一点。他说，要成为一名优秀的击球手，最重要的事情就是，基本上要在最佳击球点等待投球。
但是，你知道，我总是说，要想成为一个好的商人，获得良好声誉的方法是收购一家好的企业。你知道？（笑声）
这比接手一桩糟糕的生意，然后展示你在这方面有多出色要容易得多，因为我很少看到有人这么做。
**股东：**下午好。大卫·温特斯。新泽西的山地湖。再次感谢您举办伯克希尔周末。真是太棒了。
利率是两代人以来最低的。总体而言，股票估值仍然很高。伯克希尔拥有可观的自由现金流、短期债券投资组合，而你是低市盈率、高质量私营企业和少数股票的买家。
假设应对经济衰退的刺激性经济政策最终会导致利率上升，或许还会导致股票价值下降，那么伯克希尔似乎很有可能从中受益。你会对此发表评论吗？
另外，你们双方是否担心投资者对伯克希尔的企业集团结构理解不足，从而对股票定价不当？
**巴菲特：**首先回答第二个问题，我们希望后者不是真的，因为我们尽了最大努力来解释。我的意思是，我在上一份年度报告中使用了14,000个单词，这导致我的某些家庭成员问我是否按单词获得报酬。（笑声）
我们希望你能理解伯克希尔，我希望你们能理解。这就是为什么我们要开这种会议。这就是为什么我们要花很多时间写年度报告。我们试图从你的角度告诉你一些信息，我们假设我们和股东的位置是相反的。
我们认为年度报告中的信息，如果由某人阅读——他们必须对商业和会计有一些了解，但如果他们不了解（商业和会计），你知道，那阅读年报就没有什么帮助。这是真的，特别是在帮助他们理解我们的经营业务方面。
但我们认为，如果他们对此有一些了解，我们已经向他们提供了查理和我需要的信息，以便提出我们对伯克希尔公司估值的粗略想法，我们希望我们了解这一切是怎么回事。
你知道，伯克希尔有很多公司，但你是否了解每一家公司的细微差别并不重要。在许多情况下，对所发生的事情进行总体分析就足够了。
**巴菲特：**就我们如何定位而言，你知道，我们有160亿美元的现金，不是因为我们想要160亿美元的现金，也不是因为我们预计利率会上升，或因为我们预计股票会下跌。
我们有160亿美元的现金，因为我们没有看到任何东西让我们想要放弃这些现金，我们觉得我们的钱已经够了。
但我们会花钱的——我们在一个周一的上午在合适的业务上进行了投资。如果我们能找到我们喜欢的股票，或者如果我们能找到——就像去年我们找到了一些我们喜欢的垃圾债券。我们今年根本找不到它们，因为价格发生了巨大变化。
所以，我们从来没有真正的定位过自己身处何处。当我们每天来到办公室的时候，我们只是想做最聪明的事情。如果没有什么明智的选择，现金是默认的选择。
查理？
**芒格：**就未来的机会而言，问题是，是否有可能出现像1973-4年或1982年那样的机会，即使是在股市普遍令人垂涎的时候？
我想，沃伦和我都很有可能活不到那一天了。
如果是这样的话，伯克希尔就不会有很多不需要动脑筋的机会了。我们将不得不以我们最近一直在做的方式继续前进，这并不是很糟糕的。
**巴菲特：**但这不是不可能的，我们会得到一些令人垂涎的机会。我的意思是，你不知道在市场上会发生什么。随着时间的推移，市场的表现将令人难以置信。
由于你提到了利率，你知道，在日本，10年期债券的收益率为0.625%——百分之一的八分之五。
我不认为20年前在我们的年会上有任何人——当然包括查理和我自己，谁会想到一个运行着巨大的赤字的国家的10年期债券，会以0.625%的利率出售。
我是说，你会这么说吗，查理？（笑）
**芒格：**我可能会的。但奇怪的事情发生了。
**巴菲特：**奇怪的事情发生了。
**芒格：**但如果这种情况发生在日本，那么对投资阶层来说不那么可怕的事情也可能发生在美国。这不是不可想象的。
我的意思是，我们可能会在相当长的一段时间里，那些普通的、聪明的、多样化的普通股投资者，在使用昂贵的付费顾问后，表现也不会很好。
**巴菲特：**但你可能会说，如果我们警告过的、也不希望发生的事情在衍生品中发生，这可能会在某些领域为我们创造巨大的机会。我的意思是，你知道，这很可能不会对社会有好处，但它很可能最终对我们有好处。
如果你遇到混乱的市场——去年垃圾债券市场有些混乱，因为有很多垃圾债券的发行速度远远超过了投资它们的资金的流入速度。
现在，今年你的情况正好相反。你有大量资金涌入垃圾债券基金。大约每周10亿美元，这改变了整个价格形势。世界并没有改变太多。只是混乱让市场转向了这些工具。
**股东：**是的。你好。保罗·托马西克，伊利诺伊州桑顿。
格雷厄姆和价值投资模型——我想回到这个话题上来讨论。
关于你，查理和本·格雷厄姆，有趣和特别的是他们的自律。难以置信的自律。
如果你看着这个模型，并试图思考如何呈现它来教别人自律，我认为你必须在两个方面对它进行微调。这就是我想让你评论的。
一、内在价值。人们一直在讨论如何计算内在价值。但在实践中，我认为你会发现一个数字，保证——99%的可能性——低于内在价值。
一个经典的例子是在2000年，你说你会在45,000美元的时候回购股票。你不是说伯克希尔哈撒韦的内在价值是4.5万美元。你说的是明显更多。任何以低于4.5万美元的价格买下它的人都对你心存感激。
另一个方面是模型中隐藏的假设。也就是说，假设一旦你发现了一只价值型股票并购买它，其内在价值需要不会下降。这是分析的第二部分，也是这门学科的一部分。
因此，即使你发现了一只价值型股票，你仍然没有做完所有的工作。你需要分析，内在价值在未来是不是会下降。尤其是公司管理层抛弃内在价值的行为非常常见——管理人员的行为损害了内在价值。
这在伯克希尔哈撒韦公司还没有发生过，尽管我不想对此发表无保留的评论，因为我看到你们正在重新调整管理，所以我们不知道有多少内在价值被丢弃了。
所以，如果你能评论这两件事。你计算的内在价值，是一个绝对正值吗？也就是方程中的求出的数值？
即使你发现一只股票的卖价低于内在价值的下限，你还会做第二部分的功课，分析内在价值在未来会下降吗？谢谢。
**巴菲特：**是的，如果我的体重轻20磅左右，我会觉得自己更有资格谈论自律，但是——（笑声）——目前我们将忽略这一点。
你问题的第二部分，关于内在价值未来是否会下降。实际上，如果你计算的内在价值反映了未来现金流的折现值，那就应该考虑到这样一个事实，即某些企业未来的盈利会比现在少。
这并不是说它们的内在价值会下降，因为你现在就应该把它纳入你的计算中。
但是，你知道，正如我们过去多次指出的那样，内在价值非常重要，也非常模糊，我们尽最大努力——在我们认为概率最高的业务中——使得 我们的预测具有相当高的可能性。这就排除了各种各样的公司。
这挺不错的。我们会说它是一种类似于天然气管道的东西。我的意思是，在管道中出现大惊喜的可能性应该相对较小。这并不意味着他们的是零，但他们相对较小。
现在，让我们假设你有一条天然气管道，要么天然气供应将减少，要么有竞争性的管道存在——它们可能会试图夺走你10年前签订的并在两年后到期的合同，因此你将不得不降价。
我会说，两年后，当你不得不降价时，内在价值并没有比今天下降——前提是如果你今天正确地计算了它，并考虑到未来的利润率将低于今天这一事实。
我们最近查看了一条管道，我们认为他们将很容易受到竞争性价格压力的影响——因为存在通过其他管道向市场输送天然气的替代方式。
计算结果是完全不同的——计算过程并没有不同——结果是不同的。就管道业务而言，管道是将天然气从一个市场输送到另一个市场的低成本方式，并且管道仍将是低成本的运输方式。
但事实并非如此——如果计算得当，你可以预测未来运营年份的价格的下降。你不会等到你到了那里才去预测它。
你知道，查理有一点很出名——他说他只想知道他会死在哪里，所以他永远不会去那里。（笑声）
这是商业预测的一部分。我的意思是，我真的从来没有看过投资银行家的报告。我希望有一天能看到一家这样的公司——我希望即使当我看到它提供的业务的收益在下降时，我仍能坦然接受。
许多企业的收益下降了，它们最终会下降的。但我看到了很多的无稽之谈，你知道，在那里，他们计划了未来10年里，企业的收益总是上升。这不是真实的世界。
你必须分析业务——有些业务将面临巨大的竞争压力，而这些压力在今天并不存在。
我们犯了这个错误，例如，在德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。我的意思是，我们收购了一家税前盈利4000万美元左右的企业。我们认为未来会和过去一样好，可我们错得不能再错了。
所以这是一种对未来的预测：未来不会存在竞争。这是错误的。你知道，竞争是生意的一部分。
我会告诉你，财富500强中20%的企业——但我不知道是哪20%——五年后赚的钱可能会比现在少很多。
这就是比赛的意义所在。计算出这些未来的现金流可能是什么。当你不能——当你觉得你不能在这方面做出合理的估计，你就会看下一家公司。
查理？
**芒格：**是的。我们有这种简单、老式的纪律，沃伦将其比作泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在等待一次“会心一击”。
我不了解沃伦，但如果你对我说，“查理，你可以像其他人一样从事理财业务，你可以按照指数来衡量你的表现，让顾问来选择那些正在向委员会评估你的顾问……”我会很讨厌这样。
我会把它看作是被戴上了枷锁和桎梏，正是这个体系阻碍了我传递价值。沃伦，你对此有何感想？
**巴菲特：**是的，我们不会——。
芒格：——苦差事？
**巴菲特：**我们不会这么做的。事实上，我们从来没有做过。
当我们在1956年5月5日成立合伙公司时，我给七个有限合伙人分发了一份叫做《基本规则》的东西。
然后，你知道，我说，“这些是我能做的，这些是我不能做的。还有一些事情我不知道我能不能做，但也许我能做。”这段《基本规则》其实很短。
但是一旦你开始做一些你知道你不能做的事情，你知道，这最终会导致问题。
如果有人告诉我，我必须跳高7英尺，我们现在甚至可以把它降到4英尺——（笑声）——你知道，如果有人告诉我，在日落之前我会被枪杀，你知道，我会立刻冲出去买一件防弹背心。（笑声）
芒格：是的，一般的资金管理体系要求人们假装他们能做一些他们不能做的事情，并假装喜欢他们实际上不喜欢的事情。我认为这是一种可怕的生活方式——但报酬很高。（笑声）
**股东：**嗨。我是来自堪萨斯城的约翰·戈洛布。我有一个关于衍生品的后续问题。
在媒体聚焦于你年度信中的评论后，房利美负责人站起来说，好吧，巴菲特先生的批评不适用于房利美，因为，首先，我们有市场定价的、简单的衍生品。其次，我们需要衍生品来防范利率风险。
我想，考虑到80年代储蓄贷款业的情况，这似乎是合理的。
所以我的第一个问题是，你对雷恩斯先生的反驳是什么？
我问题的第二部分是关于你对衍生品和系统风险之间的联系的担忧。那就是，房利美和房地美在这个问题上扮演了特别突出的角色吗？谢谢。
**巴菲特：**是的。我很尊重弗兰克·雷恩斯。我认为他在房利美干得不错。我不太了解情况。
正如你所提到的，问题在于像房利美或房地美这样的机构，或者过去的储蓄和贷款机构，在匹配（或接近匹配）资产和负债方面存在这个问题，这是抵押贷款工具固有的问题。
他们之所以会有这个可怕的问题，这在许多机构中都存在，是因为抵押贷款工具的可选性。
在抵押贷款工具中，特别是随着时间的推移，你知道，如果你买了一笔抵押贷款——或者其他人拿到了抵押贷款，你拥有它——如果它是一笔糟糕的交易，你将持有其30年；如果它是一笔好的交易，那么你却只持有其30分钟。
买家——也就是办理抵押贷款的人——可以随时以相对较低的成本取消交易。随着时间的推移，公众对此越来越敏感，所以他们更快地为很小的利差进行再融资。
很多年前，在加州有一种叫做“限时销售”的条款（due-on-sale clauses）。我想——它们是被作废了吗，查理，还是发生了什么事？因此，缩短抵押贷款预期期限有很多方法。
但这是一个根本性的问题，当你以一种非常大的方式操作借来的钱时——这就是标普所做的、房利美和房地美所做的——你有这种非常长期的工具，但它可以是非常短期的。如果它变得对你有利，利率下降，你会想要保持这个状态；或者，如果利率上升，而没有人愿意再融资，它就会变得非常长期。
在这种情况下，如果你经营一家大型机构，或者是一家规模较小的机构，但它的杠杆率很高，你就会想方设法使负债期限尽可能地与资产期限相匹配，并采用各种方法来保护自己免受交易对手（实际上也就是你的资产）的影响。
那不容易做到。房利美和房地美，以及其他机构，试图通过各种类型的衍生工具，以及其他东西，通过他们自己发行的债务等等。
他们非常聪明，他们做到了——你知道，我猜他们比查理和我做得更好，但本质上，这不可能是完美的。
在某些情况下，你会得到（和你想象的）很大的差距——这是你在金融市场上担心的事情，它并不经常发生，但真正摧毁人们的事情是学者们所称的六西格玛或五西格玛或七西格玛事件——学者们觉得这些事情基本上是不应该发生的。
而西格玛是一种描述它们在任何给定时期内发生的概率的方法。
金融市场并不适合在此基础上建立模型。你知道，他们大部分时间都这样，直到它不起作用。当它不起作用的时候，你知道，混乱就开始了。
金融市场中发生的六西格玛事件——或者说理论上的六西格玛事件——比任何概率曲线研究所能得出的都要多。
当你有缺口或不连续性时，当市场关闭时，不管是什么，这些都是导致机构倒闭的原因。
在我看来，无论如何，衍生工具都会加剧危机发生的可能性和破坏的程度，如果危机发生的话。
再说一次，我们不认为我们能从数学上告诉你这类事情的概率是多少，我们认为，如果有人告诉你，你知道，那是在开玩笑。
有对冲基金的经理坐下来告诉我，他们有28%的概率在30%到40%之间。得出所有这些确切的数字。如果有人想出金融方面的确切数字，那就小心了。
所以，我想说的是，如果我在管理房利美或房地美，我会想要非常清楚那里发生了什么，我会理解我面临的这个基本问题，我可以向你们保证，弗兰克·雷恩斯非常理解，他的资产的潜在可能。
我会试着去接近它。如果我是通过衍生工具或其他工具来做这件事的，我会努力配合——我会努力将这种可能带来的麻烦降到最低。
然后我会非常担心交易对手是谁，因为任何时候如果有人承诺如果你发生了可怕的事情，他们会付给你一大笔钱，你最好非常确定他们能够而且会付钱，因为发生在你身上的可怕事情可能会给他们带来可怕的事情。
你知道，这在保险行业时有发生。这就是为什么可收回的再保险是一项危险的资产。
这将发生在衍生品市场。
当长期资本管理公司在一种资产上遇到麻烦时，他们会在很多资产上遇到麻烦，而与他们做生意的其他人也会在同样的事情上遇到很多麻烦。
这就是为什么美联储介入了他们从未想过会介入的事情。他们的介入本质上是一种解决办法——顺便说一句，这可能是正确的做法。
但对一些鲜为人知的对冲基金来说——在那之前，世界上几乎没有人听说过它们，它们已经开始威胁到美国金融体系的稳定。
查理？
**芒格：**嗯，我认为你指出交易对手方风险的说法是正确的。
我的猜测是，房利美和房地美都相当聪明，他们考虑了很多不同的情况，如果所有的交易对手都付款，他们就会没事，或者接近没事。
我敢打赌，他们也会考虑交易对手支付的比我们估计的价格更低的可能性。
我认为，很多交易对手的行为方式比房利美和房地美危险得多，而且——交易对手可能会因此陷入麻烦。他们可以将这种麻烦转化给那些认为自己已经对冲了风险的人。
**巴菲特：**抵押担保机构也是如此，它们承担了部分风险。
房利美和房地美是非常复杂的机构。但如果你过于依赖他人，在金融历史上的某些时期，世界上所有复杂的东西可能都救不了你。最好的办法是依靠自己的资源。
在伯克希尔，这基本上就是我们的经营方式。也许这样更安全，但是，你知道，查理和我已经够有钱了。我们可不需要彻夜焦虑。
**股东：**我的名字是Joseph Lapray。我是明尼苏达州明尼阿波利斯市的股东。谢谢你给我这个提问的机会。
在去年的会议上，我相信芒格先生发表了一段评论，大意是，美元有一天可能会发生类似于阿根廷货币最近发生的崩溃，这是不可想象的。
我担心的是，如果美元相对于外币的价值暴跌，伯克希尔哈撒韦的保险业务可能会发现自己不得不为替换以大幅升值的外币计价的资产买单。
我有两个具体问题。首先，伯克希尔哈撒韦公司是否有办法保护自己免受可能的货币崩溃所引发的通胀的影响？
第二，你对个人投资者如何保护自己免受货币风险有什么想法吗？谢谢。
**巴菲特：**是的。我先请查理评论一下，他说的是不是跟这位先生去年说的完全一样。
**芒格：**嗯，我没有——我没有预测美国会像阿根廷一样下地狱。（笑声）
我所预测的是，根据过去和最近的经验，这里可能发生各种不可想象的事情。伯克希尔，沃伦，总的来说，我们的负债是以美元计价的。
**巴菲特：**对。
**芒格：**我们根本没有巨大的外汇风险敞口。
**巴菲特：**你知道，我们可能有——我们至少有几十亿美元，以其他货币计值的负债，但我们也有这些货币的资产，非常多。
因此，我们不会日复一日地考虑欧元资产与欧元负债的匹配问题。但总的来说，我们也不会偏离正常轨道。
我的意思是，我们在世界各地没有很多其他货币的负债，它们只与美元资产相匹配。我们的大部分资产和负债，绝大多数，将以美元计价。
但是我们将会有——你知道，我们将会有，也许在目前，几十亿欧元的债务，而对应的，我们至少有那么多的资产。
因此，我们的规模不大——我们在伯克希尔没有很大的货币风险。
现在，如果你谈论美元的价值急剧下降，你知道，如果我们有大量的美元资产，我们都面临这种风险。我个人并不担心美元相对于其他货币贬值太多——我真的不担心。
但我认为，在未来20年或30年的某个时候，这个国家可能会再次出现严重的通货膨胀。世界上的其他国家也可能会出现这种情况。在许多其他国家，这种情况可能比在美国发生的可能性更大。
但通货膨胀对一个经济体来说始终是一个潜在的危险。我总是认为通货膨胀在任何时候都处于待机状态，因为它总会有卷土重来的原因，特别是就人类的行为而言、就立法机构和政府的行为而言。
因此，我认为，在未来20年或30年的某个时候出现高通胀的可能性并不低。我希望这不会发生。
查理，你有什么发现吗？
芒格：嗯，从长期来看，几乎所有货币都会完蛋。换句话说，它是一种产品，就像罗马帝国的货币——它是什么，德纳留斯还是什么？
只是你现在拿着英镑，你拿着美元，到目前为止。
如果你想想在200年后，美国的一些政客会毁了货币吗？我想答案是肯定的。但我不会预计在不久的将来会发生什么可怕的事情。
但如果情况真的恶化，阿根廷就会开始没收股东的财产。如果这种情况开始发生，而政府正在这样做，我们可能无法保护你。（笑声）
**巴菲特：**在我看来，这听起来像是一种紧张的笑声。（笑声）
**股东：**是啊，嗨。我是来自印度的Gautam Dalmia。
先生们，如果让我把你们带回投资生涯的起点，我想潜在的收购机会会更难获得。
先生们，我想问你们的问题是，你们如何确保有足够好的交易机会，可以从中进行选择？
我还有一个问题。伯克希尔的子公司没有退休金政策。这对留住和激励作为高级管理层潜在接班人的员工有何影响？
**巴菲特：**关于交易流程的第一个问题。这是一个我不太喜欢的术语，因为确切地说，我们不认为他们是交易。这就有点过于强调买什么，卖什么了。
但我们确实喜欢收购机会。实际上，这只是为了让我们在应该接到电话的时候接到电话。这类公司并不多，因为我们讨论的是规模较大的企业。我们说的是热爱自己事业的业主。
这种情况偶尔会发生，但一年可能会发生几次。
我认为在现在的美国，我们接到的电话占我们应该接到的电话的比例相当合理，但在20或30年前却不是这样。20或30年前，我们没有任何消息，因为我们更多地被视为一家上市的证券公司。我们只是没有那么出名。
很明显，它是自食其力。如果我们收购的公司，而我们收购它们的人对这笔交易感到满意，你知道，我们将听到更多人的电话。
我们在1983年买下了第一家家具店。这真的导致了另外四笔交易，因为第一笔交易中的人很高兴，他们与我们讨论了第二笔交易。让后第二笔交易里的人很高兴，等等。
所以，你知道，这就像复利——查理总是把复利描述为，“在一个有湿雪的非常大的山顶上，从一个雪球开始，然后让它滚向山下。”收购业务有点像这种情况。
我们已经走了大约38年了，这是一座很长的——从雪球的长度来看，这是一座很高的山。到目前为止，它的速度非常快，大小也很合适，还能吸引大量的雪。这对我们来说很好。
在美国之外，我们似乎不在雷达屏幕上，所以我们似乎没有太多的收购机会。但我们在美国已经够多了。
这不是一种常规的活动，在某种意义上——我可没有一周一次的收购机会。你知道，我可能一个月都听不到一个收购机会。
但那些我们想要听到的，我想大多数，我们现在都接到了电话。我认为我们现在接到的电话比例比以往任何时候都要高。
你知道，这都是好事。如果我们能在这个国家之外做同样的事情，这也将是一个加分项。但这个国家是个大市场，我们会试着进一步把伯克希尔传播的更远。
查理，另一个问题是什么？
**芒格：**他谈到了一些交易流程，有一个普遍的假设，那就是你坐在桌子后面，人们带来了一个又一个绝佳的机会，你最终从100个机会中选择了两个，这肯定很容易。
在过去两三年里，这一直是风险投资界的态度。
我们早期没有这些，对吧，沃伦？
**巴菲特：**不，没错。
**芒格：**我们在寻找自己的证券。我们只是看了看公开市场上有哪些证券。
当我们开始收购公司的时候——肯定有超过20年了，我们每年收购的公司不超过一家或两家。
**巴菲特：**是的。他们相当少。我们当时也没有钱进行大规模的交易。
我的意思是，当我们以400万美元的价格收购联合棉花商店时，或者当我们收购Hochschild Kohn时，这对我们来说，是一笔大交易，我记得，当时我们必须拿出600万美元的资金。
而国民赔偿保险公司（National Indemnity）本身是700万，国民消防公司（National Fire Marine）是170万。我的意思是，那是我们在那些日子里唯一能做的。
所以这个雪球，你知道，它是在下山的过程中堆积起来的。我们希望还有很长的坡和很多很湿的雪，我们正在寻找。
**芒格：**但公平地说，我们一直在寻找这些机会。我们不是坐在办公桌后面，等着某个佣金推销员进来，给我们机会签上我们的名字。我想不出我们早期买的任何东西都是这样的。
**巴菲特：**不，不。
**芒格：**沃伦，你找到了杰克·林沃特，你没有去找他吗？
**巴菲特：**好的，杰克·林沃特，国民赔偿保险公司的负责人，在座的有些人知道，杰克是一个非常有趣的人，也是我的一个朋友。
而杰克，每年都会有15分钟，都想卖掉国民赔偿保险公司。有些事会让他发疯。比如一些索赔之类的事情。（笑）
所以，每年他都会有15分钟想要卖掉。我的一个朋友查理·海德（Charlie Heider）——今天可能也在这里——和我每年都会花15分钟讨论杰克发疯的现象。（笑声）
我还告诉查理，如果你发现了他处于这个特殊的阶段，请告诉我。
有一天，查理打电话说，“你知道，杰克准备好了。”我说——（笑声）——“好吧，让他过来。”于是，他在11：30左右来了，我们在15分钟的内达成了协议。（笑声）
这绝对是真的。这是一个很吸引人的故事，因为杰克做了这笔交易——我们真的在15分钟内就做成了——杰克做了这笔交易，他真的不想这么做，而且他还想一度反悔。
但在我们握手之后，他对我说，“好吧，”他说，“我想你需要审计过的财务报表。”如果我同意了，他会说：“那太糟糕了。我们不能达成协议。”（笑声）
所以，我说，“我不想看审计过的财务报表。它们是交易中最糟糕的——”（笑声）
然后杰克对我说，他说，“我想你会想让我把我的保险中介公司也卖给你吧？”我说，“杰克，在任何情况下我都不会买这些中介公司。”
如果我同意了，他会——我想让他卖掉这些机构——他会说，“好吧，是的，我做不到，沃伦。我们一定是误解了对方。”
所以，我们继续这样了三四个回合。最后，杰克放弃了，把公司卖给了我。
他是一个值得尊敬的人，因为他真的——我不认为他想做这件事（卖出国民赔偿保险公司），但在19日，我们在查理的办公室见了面，我想，道格拉斯和杰克大约晚了10分钟才拿到国民赔偿保险公司的700万美元。
他迟到了大约10分钟，因为他在找停车计时器，上面还剩几分钟。（笑声）
那时我就知道他是我喜欢的类型。（笑声）
**芒格：**但无论如何，这个过程并不容易。
实际上，任何只有你坐在桌子后面，就有美妙的交易流程和体验，那么你就处在一个非常危险的位置上。
**股东：**先生们，我的名字是吉姆·马克斯韦尔。我来自内布拉斯加州的奥马哈。
我想知道，现在电信行业有没有什么东西——任何领域——吸引你，或者有没有什么特定的公司吸引你？
更重要的是，我想问一下环球电讯公司。他们现在在破产法庭。美国军方使用它们进行通信。
有两家公司想从破产法庭买下他们的资产。一家是中国公司。一家是来自新加坡的公司。美国说，“不行。”他们不想让中国控制环球电讯的资产，主要是因为军事安全。
上周，这家中国公司退缩了。新加坡公司已经介入并表示，“我们将购买80%的股份，而且——现在可以买到了。”但是，如果这笔交易通过环球电讯公司进行，它将不会落到美国人手里。
我担心的一部分是，如果这两家公司的关系是友好的，他们愿意在一起，我可以看到他们的可能性——新加坡公司以后会把它的部分卖给中国公司。
你有没有考虑过——如果没有，为什么不——从破产法院买下资产，这将是一次大甩卖？我认为这对伯克希尔哈撒韦公司有利。
此外，这对美国和未来几代人都有好处。我建议这是你们的公民义务，先生们。（笑声）
**巴菲特：**嗯，我希望我不会因为没有这样做就离开而被逮捕。（笑声）
坦率地说，我根本不知道如何评估未来的电信公司。这并不意味着我完全不明白他们在做什么。我大概对他们的工作有一点了解。
但就预测该行业未来的经济前景而言，比如这个或那个玩家在5年或10年后看起来会是什么样子，我根本不知道。
我认为——看起来三四年前认为自己知道的人也不知道，我可以补充，但那是另一个问题。
查理，你对电信业务了解多少？
**芒格：**比你少一点。（笑声）
**巴菲特：**他有麻烦了。（笑）
我们没有任何想法。你知道，如果你拿出一个名字，南方贝尔，威瑞森，我不知道5年或10年后这些怎么会在一起。
我的意思是，我知道人们会在5年、10年、15年或20年后嚼着箭牌口香糖，吃着好时巧克力棒或士力架巧克力棒。
他们会用吉列刀片，他们会喝可口可乐，你知道。随着时间的推移，我对每一家公司的盈利能力都有一些想法。
我完全不知道电信是怎么发展出来的。我不会相信任何告诉我他们知道的人，因为，你知道，五年前他们会告诉我什么？所以，这只是一个我不懂的游戏。
有各种各样的事情我不明白。比如，我不知道可可豆明年会做什么。我是说，如果我这么做的话，很多事情就会简单得多。如果我了解可可豆的情况，那么我就可以把我所有的钱都投资在可可豆上，这比在伯克希尔经营一大堆生意要简单得多。
并且，我不担心我不知道的事情。我担心的是对我所知道的事情的确定程度。而电信不属于这一类。
芒格：大多数情况下，伯克希尔公司在其历史上购买了几乎不会失败的普通股。
但有时，伯克希尔只是进行了一场明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也很大，因此这场赌博值得一赌。我认为，公平地说，到目前为止，电信属于这一类。
**巴菲特：**是的。我们可能会买一些垃圾债券。事实上，我们在几个行业都有投资垃圾债券。
但正如我在年报中指出的，我们预计垃圾债券会出现亏损。我们预计，在考虑了所有的可能性后，我们将有一个体面的结果——也许比体面更好。
但我们预计会有损失，因为我们所打交道的机构已经证明，它们在运营中没有很大的安全边际。有时，我们要处理的是非常可疑的管理层。
我想说的是，在环球电讯的历史上，你曾有过这样的经历，尽管它现在并不依附于资产（进行投资）。
但通常在这个领域，当人们的杠杆率很高时，有时他们会受到诱惑去做一些本来不会去做的事情。显然，这在垃圾债券领域已经发生了，而且永远都会发生。
但这正是我们预计会有重大损失的原因，而实际上，我们的损失并没有那么大。
我们有过损失。相信我，我们还没有看到垃圾债券的最大损失。但我们也会从它们中的一些身上赚到很多钱。
这是一个不同的领域。这就像是一个不合格风险的保险人。你会有更多的事故，但你可以收取保费，这样就可以了。
但我们的业务——一般来说，当我们收购企业时，我们希望购买优质“风险”。
我们不想买下100家企业自己经营，认为其中15家将成为火车残骸（即投资失败），其他85家将负责善后。这不是我们建设伯克希尔的方法。
查理，还有吗？
**芒格：**不。
**股东：**是的。我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州的博尔德。
首先，巴菲特先生和芒格先生，我们大多数人都认为你们是我们的英雄，为此感谢你们。（掌声）
**巴菲特：**好的，谢谢。
**股东：**是的。从一个轻松的角度来说，相对于混乱——
**巴菲特：**你可以保持同样的基调（继续赞扬我们）。它不会打扰我们。（笑声）
**股东：**我想问是什么促使您——考虑到您对技术的普遍厌恶——是什么促使您投资1亿美元于Level 3 Communications的可转换债券？
如果我可以问第二个问题的话，那我想知道，你是否仍然认为可口可乐是你曾经描述的那样“不可战胜的”。
**巴菲特：**是的。先回答第二个问题。
我认为，自从我这样描述可口可乐以来，我我谈到了他们控制软饮料市场并且不会以任何方式失去市场份额的可能性——它们会随着时间的推移而增长。
你知道，每年都是这样。我认为可口可乐产品的全球市场份额从来没有比现在更高过，我也没有看到未来会有什么改变。
我的意思是，这是一个巨大的分销系统，自从1886年以来，当时约翰·彭伯顿在亚特兰大的雅各布药房，第一次提供了第一瓶可乐后，可口可乐这个品牌进入了越来越多的消费者的脑海。
它在人们的脑海中，它的产品在世界各地，它会接触到更多的人，也会在他们的脑海中更牢固。随着时间的推移，他们对于可乐的饮用量应该会再增加一点。
所以，我不知道世界上怎么会有人可以击败可口可乐。
**巴菲特：**就Level 3而言，我们喜欢这里的人。我们认为他们是聪明人，而且他们欠了太多的钱。他们也意识到了这点。所以他们在解决这个问题的方式上，做了一些非常聪明的事情——你知道，我们把赌注压在人身上。
查理对物理世界的了解比我多得多，但是，你知道，我还没了解过电子行业。我和他们没有任何工作关系。我不能理解他们。所以，我对技术不是很了解。我想对这方面我可能永远不会理解。
我的意思是，你可以解释给我听，我也可以在一些测试中反刍它，但我不会真正理解它。
但我想我理解相关人员，我们非常愿意打这个赌。这与我们通常做的不同，但我们做到了，我们很高兴我们做到了。
查理？
**芒格：**没什么好说的了