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作者：一朵喵
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--------正文--------
**股东：**大家好，我是史蒂夫·罗森伯格。我22岁，来自密歇根州安阿伯市。很荣幸来到这里。
首先，我要感谢你们两位，你们为我和其他许多人树立了英雄和积极的榜样。比起你的成功本身，我更尊重你无与伦比的正直。
我有三个小问题要问你。首先是像我这样的年轻人如何发展和定义他们的能力范围。
第二个问题涉及创造性会计规则，在多年来那些拥有巨大增长和成功的故事中所起的作用。我马上想到了GE、泰科（Tyco）和IBM，但我希望您也能讨论一下与可口可乐有关的问题。
一些人说，他们决定将体系中的大部分资本投入剥离给资本回报率低的灌装厂，这是一种创造性的会计处理形式。
另一方面，其他人反驳说，乍看之下，比如说市净率指标，可口可乐的估值实际上并没有看起来那么高，因为上市公司基本上赚取了整个体系中所有的经济利润。
我的最后一个问题是，你是否可以评论一下A.W.Jones模型，即同时做多/做空股票模型。我明白，像伯克希尔这样规模的资金采取这种策略是没有意义的。
但在我看来，在组合中做空似乎也令人难以置信的有说服力，因为它们甚至给出了做空的内在结构和数学回报。我在想，你能不能再多说一点，为什么你会在一篮子的100个骗局中输钱。
**巴菲特：**是的，这是一个有趣的问题。我们将以相反的顺序开始。
很多人会想到A.W.琼斯（A.W.Jones），他曾经是《财富》杂志（Fortune）的撰稿人，在60年代初或大约那个时候，甚至是50年代末，他开发了最著名的对冲基金。
对于一些听众来说，A.W.Jones最初的想法是，他们将做多和做空的数量大致相等，并拥有一个市场中性基金，这样市场的走向就不会产生任何影响。
随着时间的推移，他们并没有真正坚持下去。我甚至不确定A.W.琼斯是否说过他们会这么做。但是他们，你知道，有时他们会做多140%，做空80%，所以他们会有60%的净多头，或者其他什么。
在此期间，他们并不是市场中性的，但他们确实是根据做多似乎价格过低的股票和做空价格过高的股票的理论来操作的。
就连美联储，在几年前的一份关于长期资本管理公司的报告中，也将A.W.Jones誉为对冲基金理论之父。
正如米基·纽曼，如果他还在这里的话，知道的，我想是在1924年，本·格雷厄姆建立了本杰明·格雷厄姆基金，它完全是按照这些原则设计的，它甚至使用了配对证券。
换句话说，他会研究通用汽车和克莱斯勒，然后决定他认为哪一家的价值相对于另一家被低估了，然后做多一家，做空另一家。
所以，这个想法——让他得到了一定比例的利润。它拥有当今对冲基金的所有特征，除了它是在1924年成立的。
我不知道本是不是第一个这样做的人，但我知道他比美联储（Federal Reserve）认为是第一个这样做的人早了30年，而且许多人现在还在谈论A.W.琼斯（A.W.Jones）是第一个。
本并不觉得这特别成功。他甚至在他的书里写了一些——关于他用这种方法遇到的问题。
在我的记忆中，有相当高比例的配对投资效果很好。他是对的。被低估的价格上涨，而被高估的价格下降——或者说两者之间的价差缩小了。
但是四次中的一次，或者不管是什么，他错了，损失的钱比他之前正确的三次的平均收益要多得多。
我所能说的是，我一生中做空过股票，在1954年有过一次特别痛苦的经历。即使是十年后再看，我也没想明白，当初我做空的理由哪里有问题。
但仅从10周后的观点来看，我肯定是错了，这恰好是与我投资所相关的时期，在此期间，我的净资产蒸发了，我的流动资产流动性变差了，等等。所以，我能告诉你的是，通过做空赚钱，这非常困难。
当然，有趣的是，A.W.琼斯是20世纪60年代末的宠儿。卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）在这里，她写了一篇文章，名为《没有人跟上的琼斯》（The Jones Nobody Keep Up With）。这是一篇非常有趣的文章，但没有人写文章——1979年没有人写关于A.W.琼斯的文章。
我是说，这是因为有些地方出了点问题，他的行为有很多副作用。事实上，卡尔·琼斯、迪克·雷德克里夫都没能按照他们事先设定好的轨迹行事。
在很多很多偏离轨道的人中，他们中有很高比例的人都死于自杀，这些人包括出租车司机、后来的工作——所有的一切。这些人是——
有一本60年代末写的书，里面有很多图片。我不记得它的名字了，但它展示了所有这些人的肖像，这些人在对冲基金业务中非常成功，但他们没有推出第二版。所以，这很艰难。
从逻辑上讲，它应该是有效的，但数学上——你不能做空很多东西。但如果你有钱的话，你可以一直买到最后。甚至如果需要，你可以买下整个公司，但你不能做空整个公司。
一个叫罗伯特·威尔逊的人，他的故事很有趣。他是一个非常非常聪明的人，他有一次去了亚洲旅行，做空了这只股票——我想是国际度假酒店（Resorts International），或者是玛丽·卡特的油画（Mary Carter Paint），它那时候还叫这个名字。
但在他回到美国之前，他损失了很多钱。他是个很聪明的人，他做空股票赚了很多钱，但只需要一个错误就足以致命。
随着股票的上涨，你需要越来越多的钱作保证金。当一只股票下跌时，如果你最初是做多，并且不是用保证金买的，你并不需要越来越多的钱。你只需坐下来，看看你的投资决定到底是对还是错。
但你不一定能坐下来看看自己做空一只股票的做法是否正确。
我想我会让查理对此发表评论，然后再回答你的其他两个问题。
**芒格：**嗯，他问了关于创造性会计的问题，并指出了某些公司的名字。我不会同意所有这些公司都是明显有罪的，尽管我确信整个集团都有重大的罪孽。
创造性会计是对文明的绝对诅咒。你可以说，人类最伟大的发明之一是复式记账法，这样我们就可以更好地控制经济事务。
这最早是意大利北部由一名僧侣传播发明的。我认为，任何让这个伟大的体系变成某种欺诈和愚蠢的工具，从而破坏僧侣的本意，都会给这个国家造成巨大的损害。
现在，我认为一个民主国家的建立，往往需要一个大的丑闻才能引起足够的改革。安然事件可能会带来一些有利的后果，因为这肯定是我们在很长一段时间里见过的最令人厌恶的商业文化错误的例子。
特别有趣的是，它最终接纳了很多你不会想到他们会陷入漩涡的好人。
我认为我们总是会遇到安然式的行为，但在未来几年可能会有所缓和。
**巴菲特：**这是一个关于会计和经济利益分配的问题，利润到底应该在装瓶业务中还是在可乐糖浆的生产中？我刚刚读完可口可乐（Coca-Cola）泛美分部和巴拿马分部（Panamco）的年度报告，这两家是拉丁美洲的两大瓶装公司。
我想说的是，他们赚的钱相当可观，相当可观。但拥有可口可乐的商标会赚更多的钱。它不是生产糖浆的工厂。而这正是可口可乐商标是巨大的价值所在。
这个商标也是喜诗糖果的巨大价值所在。你知道，那些都是非常大的资产。
我想说的是，作为一家灌装厂，你可以赚很多钱。多年来，许多灌装商都变得富有。但如果让我在拥有商标和拥有装瓶业务之间选择，我宁愿拥有商标，但这并不意味着装瓶业务是一项糟糕的业务。
灌装厂的赚钱能力是建立在商标的基础之上的。我的意思是，这就是为什么装瓶系统是有价值的原因，因为它有权出售带有可口可乐商标的产品，这种产品可是每天都有数以亿计的人进去点名要。显然，分销该产品的权利价值不菲。
这真的——我不认为在这类事情上有任何会计问题。换句话说，如果可口可乐公司不拥有任何一家装瓶厂的股份——那么多年来，它要么拥有100%的装瓶厂，要么拥有很大一部分，或者其中很少一部分，或者没有——但即使可口可乐对自己的灌装厂没有任何利益关系，我认为可口可乐的经济状况也会和它们现在的情况也会非常、非常相似。
我的意思是，灌装厂仍然能够借到很多钱，仅仅因为它们与可口可乐公司有合同关系，这很重要，这将使他们能够通过销售产品赚到可观的钱。
但它们赚的钱不会像你拥有可口可乐商标时赚的钱多。这就是它的工作方式。
**巴菲特：**第一个问题是什么——
**股东：**这是像我这样的年轻人如何定义和发展一个能力圈。
**巴菲特：**哦，是的，这是个好问题。我想说的是，如果你对自己的能力范围内的事情有疑问，那就不是你的能力圈。
换句话说，我会看下企业的名单，我敢打赌你可以理解一个可口可乐装瓶厂，你可以了解可口可乐公司，你可以理解麦当劳。
你也可以在一定程度上理解通用汽车公司。但你可能无法对它进行估值。
有各种各样的生意。你当然可以理解沃尔玛。但这并不意味着你是否能够决定价格应该是多少——但你了解沃尔玛。你同样也可以理解好市多。
如果你买入了你的朋友正在买入的东西，或者你听其他人都说会赚很多钱而买入，而你不知道它到底是干嘛的，你也不确定你是否理解——那并不是你的能力圈。
你知道，我的意思是，乖乖呆在能力圈里混，总比小心翼翼的在钢丝绳上行走要好。
你会在这个圈子里找到很多东西。我的意思是，能力圈小并不可怕。我想说我的能力范围很小，但也足够大了。你知道，我总能找到一些东西。
当有人向我提到Larson-Juhl（前文有提高，一家定制相框公司）的时候，那是在我的能力范围之内。我以前甚至没有想过，但我知道它就在我的能力圈里。我是说，我可以评估类似这样的生意。
如果我接到电话——前几天我接到一个大型金融公司的电话。我理解他们的工作，但我不理解公司内部发生的一切，我也不确定我是否能够在独立于使用伯克希尔的信用以外，持续地为它提供资金，等等。
因此，即使我能理解他们所做的每一笔交易，我也不认为整个企业或其运作一定在我的能力范围之内。
查理？
芒格：是的，我认为如果你有能力圈，你几乎会自动地感觉到能力圈的边缘在哪里。因为毕竟，如果你不知道它的边界，它就不是你的能力圈。所以，我认为你问了一个几乎能自圆其说的问题。
我的猜测是你知道你完全有能力在你熟悉的各种领域做什么。但确实有很多其他的领域，在那些圈子里，很多事情会超出你的深度认识。
我的意思是，如果你没有接受过任何训练，你就不会尝试和鲍比·菲舍尔下棋或者在高空飞人上做特技。
我猜你很清楚自己能力的界限在哪里。我想你可能也很清楚你想把边界延伸到哪里。你必须通过努力，包括练习来扩展边界。
**巴菲特：**当然，伯克希尔的一个缺点是，查理和我，我们的圈子基本上是重叠的，所以你根本不会得到两个更大的、完整的能力圈，但这就是伯克希尔的方式。这可能也是我们相处得这么好的原因。
19、人口增长和“环境承载力”
**股东：**先生们，下午好。我叫韦恩·彼得斯，来自澳大利亚悉尼。
**巴菲特：**我没听清。
股东：（笑）我会说得慢一点，这样我的口音就不会把你难住了。
**巴菲特：**很好。
**股东：**我的问题进一步涉及今天上午提出的关于控制人口的决议。首先，我能不能说我投了反对票，我想这就是民主社会的美好之处？
然而，令人关注的是，这位先生暗示世界人口已经减少，或者正在减少。
我读了查理去年推荐的加勒特·哈丁（Garrett Hardin）所著的《在限度内生活》（Living Within Limits）一书后，我有一种感觉，也了解到去年人口增长了大约1.7%，即大约6700万人。
在我看来，这相当于澳大利亚人口的4倍，从长期来看，如果你说的是500年或1000年，这显然是一个惊人的增长速度。
言外之意，我猜测人口增长问题很可能是巴菲特基金会关注的重点。
今天下午我想问你的问题是，你如何看待目前正在处理的这一关键问题？
**巴菲特：**是的，好吧，人口预测就是这样，它们是预测。多年来，它们一直是出了名的不准确。提出动议的这位先生提到了《纽约时报》最近的一篇报道。
有一些预测，基于不同国家在不同经济条件下的生育率以及生育率的变化，我的意思是，你可以做出各种各样的预测。
我不知道上面的答案。在任何时候都没有人能够准确预测。不过我想，地球的承载能力比人们过去想象的要大得多，但有一些量确实与承载能力有关。它可能是可扩展的，但它不是无限扩展的。
我想说的是，相对于人口承载能力估计偏低的风险，远远小于人口承载能力估计偏高所带来的危险。
由于我们不知道一百年后的承载能力是多少，我认为，一般来说，人类的利益在于确保人口不会过多。如果是这样的话——据我所知，估计不达标并不会受到很大的惩罚。
有一个古老的比喻——如果你要在一艘宇宙飞船上航行一百年，虽然你知道在飞船有充足的补给，但你不知道到底有多少——那么在需要多少人填满飞船的问题里，你可能会犯估计偏低的错误。
我的意思是，如果你认为它可能能容纳300人，那么我不认为你实际会让300人在那里。我想你会让大约150或200人在那里。
你会认为你只是不知道，飞船是不是肯定会在一百年后回来。你不会知道后面有多少补给。所以你要小心，不要让人口超过你所乘坐的飞船的承载能力。
我们在一辆名为地球的飞船里。我们不知道它的承载能力。但我们已经知道，它比马尔萨斯或几百年前的人所认为的承载能力要大得多，但这并不意味着它是无限的。
我可以向你们保证的一件事是，几周前在《纽约时报》上发表的预测，不会是50年后或30年后的预测。
这不是那种事后可以改正的事情。我的意思是，你不会到处去试图故意减少人口。防止人口增长比事后试图纠正要好得多。加勒特·哈丁在这方面有一些有趣的东西。
查理？
**芒格：**我想说的是，整个争议很有趣，因为双方都不理解对方的模式。
但总的来说，在人口预警方面，在生态方面，他们总是低估了现代文明增加承载能力的能力。
他们越是执着于人口承载力被低估了，那么他们学到的东西就越少。那不值得称赞。
而另一方也有同样的愚蠢。我认为这只是人类的普遍状况。
这是一个复杂的、有争议的话题，人们对此感受强烈，但他们的知识更新得很慢。我只是认为现在的讨论，将是目前你所能看到的最远的路。
**巴菲特：**我认为一个150亿人居住的世界，平均来说，比50亿人居住的世界有更好的行为方式的机会是很低的。但你知道，我们永远也找不到测试这种可能性的方法。但这就是我的直觉。
20、期待“满意”的结果
**股东：**我叫伯特·弗洛斯巴赫，来自德国科隆。首先，各位先生，感谢你们所做的工作，感谢你们质朴的投资哲学，在德国也有越来越多的人遵循这种哲学。
我的问题是关于现实主义的重要性。如果芒格先生早些时候提到的股市前景黯淡成为现实，考虑到伯克希尔哈撒韦公司的规模——小规模投资对整体并没有多大的影响，那么请问你认为未来10年或20年，浮存金的实际回报率会是多少？
**巴菲特：**嗯，我希望我知道答案。我唯一能告诉你的是，回报率将比过去20年都要少。
但我认为，与大多数替代方案相比，这将是令人满意的。但我不知道替代方案是否会产生一年4%或8%的回报。但我不认为他们会每年有15%的回报。
我认为，如果我们获得非常低成本的浮存金——我认为我们应该、也必然会获得，那么我认为我们应该会不断获得以合理的条件收购企业、而不是耸人听闻的条件收购企业的机会。过去几年我们在债券市场上做过几次这样的事情。虽然我们没有赚取巨大的财富，但我们还是赚了相当多的钱。我们将看到在股票市场出现一些类似的变化。
我认为，总的来说，我们可以有一个我们不会感到羞愧的回报，但我们不会接近过去那么高的回报。
我们认为，未来20年的股票回报率不会很糟糕。我们只是认为，那些期望我们重复在1982年至1999年期间实现的回报率的人将会非常失望。
但是未来赚6%或7%并没有什么错。我的意思是，在一个通胀相对较低的世界里，你知道，资本应该享有多少额外的回报？谁能说说？
如果你不断增加投资资金，然后你获得的回报比这高得多，那么随着时间的推移，你会在整体国民收入中占一个很夸张的比例。
所以，我认为我们会有机会做一些让我们满意的事情，但问题是这些事情是否能够让你满意。
查理？
**芒格：**嗯，我当然不能再提高回报率目标了，但这不会阻止我试着说些什么。（笑声）——
我认为，在当前条件下，一个人所能做的最明智的事情之一，就是把对过去投资成就的预期降下来，当然，这包括对伯克希尔股票的预期。我想这就是成熟和理智。
说了这么多，我喜欢我们的模式，我喜欢我们现有的东西，我也喜欢最近的新的投资。
我认为我们在过去有很多乐趣，也取得了一些成就，我猜我们会继续这样做。
我只是站在这里，然后在大部分时间，向你们其余的人表明，也许你们还能再忍受沃伦10年——（笑声）——我正在尽我所能做到最好。（掌声）
21、纪律比地点更重要
**股东：**下午好。我想谈谈保险方面的问题，这是伯克希尔的核心。
98年，当我们收购通用再保险（Gen Re）时，他们有一个劳合社（Lloyd’s）的财团，当时叫DP Mann，现在叫Faraday。此外，在2000年，我们收购了马尔伯勒经纪公司（Marlborough Agency）。
我想听听你对劳合社现状和未来的看法，以及我们对劳合社市场的投入。
**巴菲特：**是的，我们确实有一个现在被称为“Faraday财团”的组织。实际上，我们对他们承保总量有所削减，我想现在可能只有几年前在30%左右了，现在的水平已经到了90年代中期。
因此，实际上，我们通过Faraday对伦敦市场的投入要大得多。我认为，我们在这个投入范围内，我们会做得很好。
但最终，不管你是在伦敦还是在华盛顿，这都不重要——实际上，有一段时间，阿吉特住在奥马哈——这是一个全球市场。
你将会看到一些事情——假设你有能够支付索赔的良好声誉，有足够的资本，并且愿意采取行动——在世界上每一个地方你都能成事。
这真的很像投资。无论你在伦敦或奥马哈或纽约，你都可以投资。你住在哪里并没有什么区别。
重要的是你的能力和纪律。你需要去观察成千上万种不同的事情，并从中选择一个方向去做。因为你知道，在保险业中你可以做任何事情。
我的意思是，如果我们打开闸门，我们可以在一个月内承保数百亿的保费，但这种事不会发生。
外面有很多生意。外面也有很多投资机会或投资选择。问题是，你对什么说“是”，对什么说“不”。
这应该由你能够评估的东西来决定。在保险行业中，有时候即使保单条款它们很有吸引力，也要防止在某些时候可能给你带来重大损失的“聚集”风险。
我们并不特别认为伦敦市场比美国市场更好——或者相反。如你所知，我们在德国有一个分部，而地点并不是解决问题的关键。
你知道，关键是让人们每天做出决定，让他们接受他们理解的风险，并适当定价，避免不适当的聚合，以及处理好在与不诚实的人打交道时偶尔出现的问题。
但前两项是每天都很重要的。在劳合社（Lloyd’s）可以这样做，在奥马哈也可以这样做。
我的意思是，国家保险公司（National Indemnity）位于30街和哈尼街交界处，它并没有任何地理优势，但它在主要业务上做得很好。自从杰克·林沃特在1941年成立以来一直如此。
杰克·林沃特——在座的有些人可能认识他——他是我的一个非常好的朋友——但杰克·林沃特并不是一个保险天才。
我猜他从来没有看过精算方面的书，甚至没有想过。但他是一个聪明的家伙，有足够的判断力——杰克在几乎所有情况下都坚持做自己理解的事情，并确保自己承担的风险能够得到适当的报酬。
他把竞争对手打得落花流水——就是那些在哈特福德已经存在了一百年的人，即使他们拥有庞大的机构组织、大量的资本、精算师以及各种数据。
问题的关键在于，他们没有像杰克那样的纪律。这就是根本差别所在。
所以，我不会把保险业务和地理位置联系起来。我希望能接触到世界上尽可能多的业务，并通过具有我所谈到的纪律的人来展示这种接触。
如果我们在全世界范围开展业务，人们会出于这样或那样的原因来找我们，通常是因为我们的资本状况或我们愿意承担波动性——
如果人们来找我们，无论他们来自哪里，代表我们的人都将坚持使用我们所讨论的指导方针，那我相信我们就会做得很好。
你知道，我希望人们与我们有更多的交集，就我而言，我希望这种交集发生在有这种纪律的人身上。
查理？
**芒格：**是的，保险业务很像伯克希尔的投资业务。
如果你把巨大的风险敞口大幅下降，那么你就有机会做出相当多的正确决定。
**巴菲特：**我认为我们现在正在做这些事情。你可以明年再来看看我们做得怎么样。
**股东：**我是Lowell Chrisman（pH），来自亚利桑那州凤凰城。我退休了，现在在一所高中教高年级学生。我希望他们今天能在这里听到你的声音。
我在兼职教这些人投资课程。我去上的第一堂课，他们让我教他们如何为退休做准备。
我想知道你会建议我在这门课中包括哪两三件事。
**芒格：**沃伦哪里知道什么是退休？（笑声）
**巴菲特：**是的。我们甚至都没想过。
现在，让我给你一个建议。几周前，我在内布拉斯加州卫斯理公会大学和一群高中学生交谈时，也谈到过这点。
我告诉班里的年轻人，他们大概十六七岁左右，如果他们像我十六岁时一样，你知道，我只想着两件事。
第一，马丁的姑姑芭芭拉不和我出去，所以我只好沉迷于汽车中。（笑声）我试过开灵车，但没用。——
让我们假设一个精灵出现在你面前，当你16岁的时候，精灵说，“你明天早上得到任何你想要的车，它会被一个大的粉红色丝带绑起来，它可以是任何你说的品牌——它可以是劳斯莱斯，可以是捷豹，可以是雷克萨斯，只要你说出来，那辆车明天就会在那里，而你不欠我一分钱。”
听过精灵的故事后，你会问精灵，“这有什么条件？”精灵说，“好吧，只有一个条件。就是你明天早上要买的那辆车，你梦想中的那辆车，是你这辈子唯一能买到的车。所以你可以选一辆，但仅此而已。”
不管你梦想中的车叫什么，第二天早上你就得到了那辆车。
现在，你会怎么做？如果你知道这是你余生中唯一的一辆车？我想，在你把钥匙放进点火器之前，你会把车主手册读大约10遍，然后你会一直把它放在车库里。
你知道，你换机油的频率会是手册上告诉你的两倍。你会把轮胎打好气。如果你身上有小划痕，当天你就把它修好，这样它就不会在你的爱车身上生锈了。
换句话说，你要确保你16岁时的梦想之车在50岁或60岁时仍然是你的梦想之车，因为你把它当作你一生中唯一的一辆车。
然后我会建议你在菲尼克斯的学生，希望他们拥有完美的头脑和身体，而那就是他们在40岁、50岁和60岁时将拥有的头脑和身体。
确切地说，这不是一个为退休做准备的问题，而是为退休后的生活做准备的问题。
他们应该认识到照顾和最大限度地发挥头脑的重要性，他们需要以某种方式照顾好身体，那么，当他们到了50岁、60岁或70岁时，他们就拥有了真正的资产，而不是一些生锈的、过时的、可以被忽视的东西。
但等他们60岁或70岁时再想这些就太晚了。你不可能把车修回原来的样子，你只能维护它。但就心灵而言，随着时间的推移，你可以在很大程度上增强它。
你的学生最重要的资产是他们自己。
你知道，我会让一个从大学毕业的人，假设他们的身体状况一切正常，我会很乐意付给他们可能是50000美元以交换他们余生收入的10%。
这意味着，如果他们口袋里一分钱都没有，只要他们有好的头脑和好的身体，他们就值50万美元。
现在，他们自己本身比他们所拥有的任何其他资产都要重要得多，除非他们在继承遗产或其他方面非常幸运，但绝大多数情况下，他们的主要资产就是自己。他们应该像对待与自己无关的其他资产一样对待自己的主要资产。
如果他们这样做，他们现在就必须开始考虑，他们需要养成保持和增强资产的习惯，只有这样，当他们60岁时，他们将拥有一辆非常好的车、头脑和身体。如果他们不这样做，他们只会拥有一个空洞的躯壳。
查理？（掌声）
**股东：**下午好，巴菲特先生和芒格先生。我是乔治·布鲁姆利，来自北卡罗来纳州达勒姆。
有理由认为，评估一项业务的最关键因素是建立竞争优势的可持续性。
让我们假设我们已经掌握了一些真正独特的公司的相关知识，这些公司拥有足够的实力来战胜竞争对手，因此我们可以相对确定地估计未来的现金流。
我承认，走到这一步绝非易事，而且，一个不受制约的侵权制度（tort system）背后的不确定因素，甚至有可能把这种合理的分析颠倒过来。
但通过诉讼当事人和诉讼代理人的一些行为，企业所有者对未来的现金流和合理估计的终端价值（Terminal Value）的估计可能会降至零。
我的问题是，聪明的投资者应该如何尝试将这种不确定性纳入他们对潜在投资机会的估值中去呢？
**巴菲特：**查理是律师，所以我会让他告诉你如何保护自己不受同胞的伤害。
**芒格：**我认为，作为一名投资者，放弃某些存在太多问题的业务领域是完全合理的。
我对加州的工人赔偿保险几乎就是这种感觉。
换句话说，这个制度演变成了一种非常不公平、非常疯狂的东西，以至于我几乎愿意把它抛在脑后。我认为现实世界里有很多这样的领域。
我和另一位同事曾经控制了一家公司，该公司发明了一种更好的警察头盔。我们告诉他们不要去制造它。我们告诉这家公司，把这个专利卖给那些不怕判决的人（judgment-proof，意思是到法庭告你并拿到了判决书的人，原告债主没有方法从你身上拿到分毫），或者卖给警察——我们想让警察拥有头盔，但我们不想制造它。
我认为，对于已经很富有的人来说，侵权制度让参与变得很愚蠢。我认为你可以找出它们是否存在，然后避开它们。不过我不认为侵权制度会很快得到修正。
**巴菲特：**是的，乔治——实际上，我想，乔治·吉莱斯皮今天就在这里。他和我20年前都是平克顿（Pinkerton）的董事。事实上，我们拥有平克顿相当大比例的股份，尽管它是由家族基金会控制的。
但当时一个有趣的问题是，我们是否愿意在机场提供警卫。
如果你仔细想想，伯克希尔公司本身——好吧，忘了平克顿吧——绝对是疯了，才会涉足为机场提供警卫的业务。
如果我们选择了提供警卫，我们可能会负更多的责任。但是，如果我们在飞机起飞的波特兰机场提供警卫、或者给洛根的登机口提供一名警卫、或者负责提供其他地方的警卫，那我们可能要承担数十亿美元的责任。
你知道，人们会对我们穷追不舍，因为我们有很多钱，我们会有属于我们自己的员工。人们会说，如果不是因为你的员工，这些人就不会死，其他的一切也不会发生。（意指911事件）
对我们来说，这样的生意是疯狂的。当恐怖分子在他的地下室操作时，即使有警卫，但如果他们炸了整个机场，这没有任何区别，因为恐怖分子是那种不怕判决的人。
所以，这实际上是一个可能会阻止更负责任的人、甚至梦想从事这种业务的人制度。
不幸的是，我想说的是，自1980年以来，当我们在平克顿思考这类事情时，这种推理可能适用的企业范围可能已经扩大到了很大的程度。
有很多事情是一个富有的公司不应该做的，因为如果他们错了，他们就会付出代价。或者即使有人怀疑他们错了，他们也会付出代价。这与处于不同经济环境中的人所承受的是不成比例的。
这绝对是侵权体系对提供特定服务和产品的人的逆向选择。我不知道任何答案，除了避免它。
**巴菲特：**乔治，你还有另外一个问题吗？
**股东：**是的，简单地说一下，你能给我们介绍一下Finova交易的最新情况吗？
**巴菲特：**嗯，Finova交易就像——嗯，就像我们写年度报告的时候。
实际上，Finova的年度报告也涉及到这一点。我想你们大多数人都知道它的条款。
我们担保了原本将是60亿美元的贷款，使债权人能够在Finova破产中获得很大比例的偿付。在60亿美元中，我们只记录了56亿，因为Finova的支付速度比较快。
Finova是一个失败的金融公司，一个非常大的公司，我们在这个行动中与Leucadia合作。他们有管理责任，他们做得很好。
实际上，我们对60亿美元贷款的90%，即56亿美元的贷款有2%的优先认购权。所以，如果它是60亿，我们每年预计将有1.08亿的账面价值计入，而它会逐渐下降。
现在贷款余额降到32亿。不久前，我们大约以5亿美元的价格出售了一批特许经营应收账款给通用信贷（GE Credit）。
所以风险敞口已经降到了32亿，当然2%的优先认购权也减少到32亿的2%
我们觉得——好吧，9/11之后，Finova的许多资产都是飞机，但它们不是最新的飞机。在大多数情况下，Finova也不是最大的承租人。
所以Finova的飞机投资组合受到了很大的冲击，还有——还有其他与度假物业相关的应收账款之类的东西，它们也受到了任何影响旅游的因素的影响。
因此，9月12日的投资组合价值比9月10日要低——明显地低。在我看来，我们的32亿是有保障的，我认为这几乎是百分之百的事。
然后在它下面还有一组债券，也就是破产时剩下的债券，其中70%得到偿付，30%没有。我们拥有剩余的那部分在13%左右。
这些债券的价值将远低于我们去年夏天所认为的价值。
我们以67美分的价格买入了我们的头寸，我们已经获得了70美分，加上这些债券，再加上我们获得了Berkadia贷款的优先认购权。
所以我们拿回了所有的钱，还有一些，我们买的债券，我们拿到了Berkadia贷款的优先认购权，但——谁知道呢？我的意思是，我不知道911事件的发生——但我们非常、非常有可能在整个交易中赚一大笔钱，但不会像我们去年夏天认为的那么多。
我们对Leucadia处理事情的方式感到非常满意，但由于911事件，今天的投资组合没有那么大的价值。
查理？
**芒格：**是的，这是格雷厄姆的安全边际原则的一个有趣的应用。尽管出了很多我们没有预料到的问题，但我们正走出困境。
**巴菲特：**是的，随着时间的推移，我们应该会赚到数亿美元，虽然很多都出了问题。但是我们，就像查理说的，我们买入的时候是有安全边际的，事实证明我们需要安全边际。
**股东：**我是鲍勃·克莱恩，来自洛杉矶。
我想知道你是否可以让我们了解一下你的投资过程，你在一个特定行业的投资方式？我想知道你是否可以用房地产作为例子。
我知道，多年来，房地产在伯克希尔的投资组合中一直不是很大的一部分。我想知道，这是不是因为你把房地产看作是一种商品？还是因为来自房地产的现金流往往比来自其他行业的现金流更容易预测，因此，它往往不太可能被错误定价，因此不太可能在房地产中找到极好的交易。
所以，我想知道我们是否可以听听你和查理讨论房地产的优点，告诉我们它会如何发展。
**巴菲特：**嗯，就像我们所有其他的谈话一样。查理他会在大约15分钟内说“不”——（笑声）——我会根据他在“不”中所投入的情感程度来判断他是否真的喜欢这个交易。（笑声）但是——
我们在房地产方面都有相当多的经验，查理早期的钱都是在房地产上赚的。第二点是更重要的一点。
房地产不是一种商品，但我认为它的定价往往更准确——尤其是发达的房地产市场——大多数时候的定价更准确。
现在，在储贷协会危机（RTC）时期，当你进行大量的交易、同时房屋所有者们实际上在很大程度上并不想要成为一个真正所有者，他们不知道他们到底拥有什么……那么，你将有很多错误的定价。我知道这个房间里有一些人靠这个赚了很多钱。
但在大多数情况下，你很难找到真正被错误定价的房地产。
我的意思是，当我看房地产投资信托基金目前从事的交易时——你会得到很多关于这类事情的信息——你知道，它们非常相似。但这是一个竞争激烈的世界，他们都知道在芝加哥或任何地方的甲级办公楼将会产生多少现金流。
虽然他们可能因为一些不寻常的事件被证明是错的，但事实证明，大多数情况下，在房地产领域，很难与大多数人的传统智慧进行争论。
但偶尔也会有一些特别情况出现，你知道，这时候在这个领域可能会有很大的机会。但如果它们存在，那肯定是因为，在房地产融资方面，可能会因为这样或那样的原因出现了很多混乱。
我们已经给一些房地产做了融资，但你必须有足够的资金，才能让任何重大的错误定价全面出击。
查理？
**芒格：**是的，我们在这个领域与经验丰富的房地产投资者相比没有任何竞争优势，如果我们是用自己的钱来经营，我们也不会有任何竞争优势。
如果你是像我们这样的公司，根据《国内收入法》C章的规定纳税，那么在房地产收入和房地产所有者对收入的使用之间，还有一层额外的公司税。
因此，就其性质而言，对于那些根据《国内收入法》C章纳税的人来说，房地产往往是一项非常糟糕的投资。
因此，考虑到我们拥有这样税务结构并在该领域没有什么洞见，这意味着我们几乎不花时间思考房地产。
然后，回顾我们过去实际做过的房地产投资，比如持有多余的房地产并试图出售，我想说我们在这方面的记录很糟糕。
**巴菲特：**是的，正如查理所说，由于我们在税收条件的劣势，加上拥有更好税收条件的人购买这些资产的竞争天性，我们不太可能带来任何真正有趣的东西。
尽管如此，我想说，在某种程度上，在储贷协会危机（RTC）的日子里，我们错过了机会。我的意思是，当时的市场效率很低，而且缺乏资金——如果我们当时准备好了的话，我们可以赚很多钱。
我们实际上有几笔交易非常有趣，但与我们的总资本相比并不重要。
**芒格：**我们慎重考虑了收购当欧文公司（Irvine Corporation）变得可以被收购的时候，我们做出了慎重考虑。
**巴菲特：**是的。
**芒格：**但这是我能记得的唯一一个我们认真考虑过的大问题。
**巴菲特：**是的，我记得那是在1977年左右。
**芒格：**很久以前。
**巴菲特：**是的，美孚石油公司对此很感兴趣，你知道，唐·布伦最终为此组建了一个团队。
这种事情有可能时不时发生，但总发生的可能性不大。
**股东：**大家好，我叫约瑟夫·勒普雷（Joseph Lepre）。我是来自明尼苏达州明尼阿波利斯市的股东，感谢您给我这个提问的机会。
巴菲特先生，你今天早些时候提到，你愿意出售保险，以换取股票期权。如果可能的话，您能否描述一下股票期权的估值方法，特别是在没有市场定价数据的情况下，对期权进行估值？
**巴菲特：**是的，我可以计算出我愿意为一个私人企业的期权支付多少钱。我可以计算出我能为上市公司的期权支付多少钱。后者可能会更容易一点。另外，我也可以算出我会为公寓或农场的期权支付多少钱。
我有一个朋友，当我20岁的时候，我们一起制定了一个很大的计划，我们要出去在当时的奥马哈市之外选择农场。
我们想，如果我们给一个农民一小笔钱，这笔钱大概约等于他的年收入，然后他可以在未来以当时市价双倍的价格出售他的农场，你知道，那时候他会很乐意接受以双倍的价格出售他的农场。这大概率能够成功。
要知道，每个期权都有价值。假设我有一栋价值X的房子，如果你给我几美元，让我给你一个10年可以按照2X价格出售的期权，那我不会接受，因为我会考虑到通货膨胀以及其他各种各样的可能性。
所有的期权都有价值。获得期权的人通常比提供期权的人更了解这一点。我现在不是在谈论股票期权，而是在其他领域。
让我们看看像玛氏公司（Mars, Inc.）这样的未上市公司。我是否愿意拥有一份期权，一份以特定价格购买玛氏公司部分资产的10年期期权？
当然，我会的。如果我和玛氏公司签了一份大额保单，我可以用它来代替现金。但我想他们不会同意。
你知道，如果你从我这里购买房屋保险，如果你想给我10年的房子期权，我会用它来代替保费，那么我会很高兴。
我将自己计算一下价值，而不会使用布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型——尽管在很多情况下这可能是最好的方法。但就我自己的情况而言，我可能会选择我自己的方法。
我们已经买卖了一些期权。事实上，在6月3日，如果标准普尔500指数收于1150点或以下，伯克希尔哈撒韦将获得6000万美元。
两年前，当标准普尔指数有1400点左右的时候，根据6月3日的期权——大概有4亿美元的名义价值，我们同意如果标普指数上升到2000点——比当时的现价要高42%左右，那么交易对手将获得一定的利润。同时，如果指数下跌范围在5%-20%之间，我们在看跌期权可以获得利润。
当时用传统方法计算期权价值的人认为，这是一种无现金交易——我们发出的看涨期权的价值等于我们收到的看跌期权的价值。你知道，我的想法和他们不同。
因此，我们不会盲目地接受由诺贝尔奖得主的计算结果所决定的期权价值。相反，你知道，我们实际上在一些方面加入了自己的判断。
有些企业会在10年的期权上得出与通过布莱克-斯科尔斯模型计算出来相同的价值，而我们会为其中的一些期权支付不同的价格，而且可能是显著不同的价格。
但我们愿意为任何期权出价。你知道，这是世界价格变化的本质，也是经济条件变化的本质。期权是一种参与改变的机会，除了你支付的最初的期权费外，你不需要放弃任何东西。
许多人似乎并不明白这一点，但相信我，那些获得股票期权的人确实明白这一点。
而给予他们的人，也就是股东，实际上是由这样一个群体代表——他们在给予高管期权的时候，没有任何真正的发言权，并且他们有时并没有完全意识到给予高管的是什么。
想象一下，在离这里几英里远的地方有两个农场出售。然后你对那家伙说，“你想要多少钱？”他们都说一英亩一千美元，但一个人说，“但是每年，我想你给我一个期权，我想让你把这按照一千美元计价的土地的2%还给我。所以，在10年后，这个农场未来20%的收益将属于我，而你却承担了将来所有的不利因素。”那我的问题来了，你到底要买哪个农场？没有期权的还是有期权的？我想答案不是很复杂。
当我们说我们将以期权代替现金时，我们是非常认真的。顺便说一句，给我们这些期权以代替现金支付保险费的公司，必须以它们给我们的期权的公允价值来记录费用支出。
唯一不需要记录为费用的项目是工资支出。但如果它们以期权的形式作为他们支付给我们的费用，如保险费、账单、租金等待，它们必须把这笔期权费用记作成本费用。
但当期权涉及到CEO的薪酬时，或者涉及到其他也喜欢期权的人时，这些公司管理层却没有将其记录为成本费用，这是因为他们通过竞选捐款，让国会屈从于他们的意愿。
查理？
芒格：是的，布莱克-斯科尔斯期权定价模型的团队确实因为发明了期权估值公式而获得了诺贝尔奖，但这个公式不是用来给CEO的股票期权估值的，而是针对一般意义上的期权。
如果你对这家公司一无所知，除了股票交易的历史记录、股息支付记录，如果期权期限很短，那这是估算期权价值的一个很好的方法。
但是，如果这是一个长期的期权，你认为你知道未来将发生什么，那通过布莱克-斯科尔斯模型，这是一个疯狂的方式来评估期权的价值。
华尔街上有很多智商在150以上的人，他们用布莱克-斯科尔斯模型来评估那些不应该被纳入模型的期权。
所有的美国公司都在使用布莱克-斯科尔斯期权定价模型，在会计报表的脚注中为股票期权定价，他们这样做是因为这个模型可以得出最低的成本数字。
巴菲特：嗯，他们不仅这样做，而且他们假设的期限小于期权的实际期限。我的意思是，他们会尽其所能使得会计数字好看，我也参与了这些讨论。他们会想尽一切办法让这个数字看起来尽可能低。就这么简单。
芒格：他们首先使用了一个虚假的过程来确定数字。所以，这是一个疯子的茶话会，唯一一直不变的就是，整件事情是令人厌恶的。（笑声和掌声）