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--------正文--------
股东：大家好，我是来自新罕布什尔州汉诺威的Dave Staples，我有两个问题要问你。
首先，我想听听你对卖空证券的看法，以及你最近和职业生涯中的具体经历。
我想问的第二个问题，是你如何在你已经确定要购买的证券中建立仓位？
以USG为例，我相信你以每股14到15美元的价格购买了大部分股票。当然，在18美元或19美元的时候，你肯定也认为这是一项合理的投资。
为什么是14和15这些神奇的数字?现在跌到了12美元左右，你还会继续增持吗?你如何决定你最终的仓位是什么?
巴菲特：我们不能谈论任何具体的证券，所以我们的购买技巧很大程度上取决于我们交易的证券种类。有时，它可能需要很多很多个月才能获得。其他时候，你可以做得很快。有时，付出是值得的。而其他时候，则不是。
事实上，你永远不知道当你在做这件事的时候应该使用什么正确的方法，但是你可以根据你过去的购买行为做出最好的判断。但是我们不能讨论任何具体的问题。
卖空，这是一个值得研究的有趣项目——因为它毁了很多人。这是那种你会破产的事情。
鲍勃·威尔逊，有很多关于他和度假村国际集团（Resorts International）的著名故事。他做这件事没有破产。事实上，他后来做得很好。
但卖空时你的损失是无限的，这与做多时你可以确定你已经付出了代价的情形，是完全不同的。
卖空这是诱人的。在你的职业生涯中，你会看到更多被严重高估的股票，而不是被严重低估的股票。
证券市场的本质就是偶尔向天空推销各种各样的东西，所以证券经常会以5到10倍的内在价格进行出售，而且很少会以20%或者10%的内在价格进行出售。
因此，你会发现，在估值过高方面，价格和价值之间的差异要大得多。所以你可能认为做空更容易赚钱。我只能说，这不是我的游戏，我也不认为这是查理的游戏。
这是一个非常非常艰难的业务，因为你面临着无限的损失，也因为那些高估股票的人，经常处于推动者和骗子之间。这就是为什么他们会这么做。一旦到了那里——
他们也知道如何利用这种估值来提升公司的价值，因为如果你有一只股票以100美元的价格出售，它的价值是10美元，很明显，发行大量股票是你的兴趣所在。如果你这样做，当你做完所有的发行后，最终价值可以是50美元。
事实上，有很多连续进行资本运作并股价上涨的股票，都是基于管理层会继续这样做的隐含假设。
如果他们这样做了一次，以100元的价格发行了很多股票，使其价值达到50元，此时价值是50元，那人们会说：“这些人很擅长这个。我们付200或300，然后他们可以再做一次。”
通常情况下，管理层的想法并不那么清晰。但这就是很多增发股票的基本原则。如果你已经有一个成功的项目，那你可以在发起人没有想法之前就花光所有的钱。
最后，做空几乎总是有效的。我想说的是，在这些年来我们一直想做空的事情中，最终的击球率是非常高的——如果你坚持做空，最终的结果会非常好。
但这是非常痛苦的，根据我的经验，做多赚钱要容易得多。
我遇到过一种情况，实际上，是一种套利的情况。当我1954年搬到纽约的时候，大概是1954年6月或7月发生了一种必然会发生的套利交易。
但其中有一个技术上的问题，我总感觉缺了点什么。在很短的一段时间里，那感觉就像去年秋天的Finova的交易。这是非常不愉快的感觉。
在我看来，你不可能赚很多钱，因为你不可能让自己承受巨大的损失。
查理，你呢?
芒格：本·富兰克林说过，“如果你想要痛苦，那就在复活节借一大笔钱，然后在大斋节时偿还。”
同样的，做空某样东西，而它却一直在上升，因为这时候有人在以一种不正当的方式推销它，那么你就会一直在输钱，直到他们要求你补充更多的保证金——在你的生活中有那么多的烦恼是不值得的。
在其他地方少点刺激地赚钱很难吗?
巴菲特：无论如何，它都不可能达到伯克希尔所要求的规模。我的意思是，你永远不可能为了对伯克希尔的整体价值产生真正的影响而花那么多钱来做这件事。所以做空，这不是我们考虑的事情。
这很有趣。我有一份《纽约时报》，那是北太平洋角事件那天的副本。在这个案例中，两个对立的商业巨头各自拥有北太平洋铁路公司50%以上的股份。
当两个人各自拥有超过50%的股份时，事情就会变得很有趣。(笑声)北太平洋角，在那一天，从170元涨到1000元。它是以现金的形式出售的，因为你必须在那天持有这些凭证，而不是通常的结算日。
还有《纽约时报》的头版——顺便说一句，那时候它只卖一便士，它的通货膨胀率比可口可乐还高——《纽约时报》的头版，就在这篇报道旁边，它讲述了新泽西州纽瓦克市的一位酿酒商因为这件事在那天接到了追加保证金的通知。
他跳进一大桶热啤酒中死了。所以做空这事对我来说真的从来没有吸引力，你知道，这意味着我金融生涯的结束。(笑声)
谁知道呢？总的来说，做空是没有好处的。
实际上，在那个时期，你可能会觉得很有趣。在最新一期的《纽约客》上，也许在一年前，有一个关于泰德·特纳的有趣故事，还有一个关于海蒂·格林的故事。
早在19世纪80年代，海蒂·格林(Hetty Green)就是伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的创始人之一。海蒂·格林的财富一直在增加。她是世界上——也许是世界上——最有钱的女人（一朵喵注：海蒂·格林是华尔街第一位先富起来的真正意义上的富婆。她死于1916年，死时其身家财产已跻身全美最富的20人之列；即使到今日，也足以使她成为全美最富裕的40人之一。）。在美国她肯定已经很有钱了，也许某个女王在国外更有钱。
但是赫蒂·格林只是用一种缓慢的、老式的方式做到了这一点。我怀疑海蒂历史上到底有没有做空过什么。
因此，作为赫蒂•格林(Hetty Green)的精神后裔，我们在伯克希尔将远离做空。
顺便说一个有趣的事。当我读到这个故事的时候，我几乎可以肯定，海蒂她伪造了一份遗嘱，试图从她姨妈那里筹集一些可观的钱。
这是一次非常非常著名的审判，在1860年或1870年。虽然他们最终战胜了海蒂，但她还是成为了这个国家最富有的女人。
股东：大家好。我是James Halperin，来自德克萨斯州达拉斯。我从1995年开始就是股东了。我感觉很好，谢谢你。
这个问题与伯克希尔所谓的永久性持股有关，也与在做投资决策时，你是否以某种数学方法计算出了伯克希尔的行为，对公众投资者忠诚度的声誉的价值。
假设你有足够的信心，认为百事或宝洁的现金流增长速度将快于可口可乐或吉列。并且不考虑股票的重置成本（处置原有股票需缴资本利得税）。
然后你会卖掉可口可乐，买入百事可乐吗?如果没有，为什么没有?在做此类决定的时候，你是如何评估伯克希尔的行为，对公众投资者忠诚度的声誉的影响呢?
巴菲特：我认为这是一个非常好的问题。
我认为我们不太可能得出这样的结论——比如你提到宝洁和百事，而不是其他公司——但是一些主要的消费品公司会比我们现在拥有的公司做得更好。
我们很可能会在另一家公司会做得很好，做出额外购买的投资决策。
实际上，如果查理或我作为伯克希尔的代表当一家公司的董事，那我认为我们几乎不可能交易他们的证券。
它会产生很多问题。人们会认为我们知道一些我们不知道的事情。特别是如果我们想卖出它，人们会质疑我们是否在公司内部发现了一些大众所不知道的东西。
所以一旦我们进入董事会时，我们就真的放弃了投资中大量的流动性。
所以我根本就没想过要按你说的去做，如果我只是一个管理公司的资金经理，我可能会做得很好。
当然，我们已经在基本规则中——在我们的所有者手册中，在年度报告中——我们明确地说过，就我们购买的业务而言，它们是非卖品。昂贵的价格是诱惑不了我们的。
我们提出的例外情况，与我们认为存在永久性现金损失的业务有关，或者与我们有劳工问题的业务有关——我也在今天早些时候说过，我们可能会在布法罗新闻上看到这种情况。
但除此之外，我们不会仅仅因为我们需要可以把钱用在别的地方，我们就会对我们的公司不感兴趣了。
你知道吗，我不能真正深入我的内心问自己，然后告诉你其中有多少，是因为我认为这将有助于我们在未来购买企业？或如果我们那样做只是我的自然倾向——比如当我和某人做交易时，我对他们对我的行为很满意，因此我想要坚持下去。实际上，可能两者都有，你知道吗?
我不想去衡量这两者孰轻孰重。你知道，我对第一种感觉很满意，对第二种感觉也很满意。
我只是觉得这太疯狂了——我知道，如果我自己拥有伯克希尔的全部股份，我就不会想着与那些信任我、喜欢我、对我非常公平的人做交易（而不是长期持有）。
我不会想要通过做交易（指高买低卖），使得自己的资产在很大规模的基础上，再获得5%以上的更高的收益。我认为那是一种疯狂的生活方式。
我不希望我经营一家上市公司的事实导致我的行为方式让我感到不舒服。如果我们是一家私营公司的话，我也会这么说。
但我也觉得，作为股东，你们有权知道这是我的一个癖好。因此，我把它列出来，并且已经列出来20年了，作为一种你应该理解的东西，作为一个投资者或者在你成为一个投资者之前，你必须了解的东西。
我相信随着时间的推移，它会帮助我们进行收购。不管这是否以某种方式补偿了查理所说的机会成本（这偶尔有利于我们），我不知道，这是我永远无法计算的。
查理？
芒格：嗯，我倾向于计算它，至少是粗略地计算。到目前为止，我认为忠诚效应是我们生活中的一个加分项。
巴菲特：你认为这在有价证券和私人企业中都是正确的吗?
芒格：噢，不。我不认为许多上市公司的忠诚效应会像私人公司那样重要。
巴菲特：你可以说我们成为公司董事是一个错误，因为我们放弃了大量的投资灵活性，因为我们是董事。不过毫无疑问，我们就是这样做的。
不过如果你只是想赚钱，你不会想成为任何公司的董事。这也是毫无疑问的。
股东：来自俄克拉何马州克莱摩尔的汤姆·哈里森。下午好,先生们。谢谢你让我度过了一个愉快的周末。
这个问题是问巴菲特的。我天生就有点悲观，我经常做一个噩梦，梦见《华尔街日报》(Wall Street Journal)的一个标题写着：“巴菲特去世”(Buffett kick bucket)。
巴菲特：他们可能会说得更优雅一点——(笑声)——但总有一天，标题会出现。(笑声)
股东：当然，查理也不年轻了。(笑声)
考虑到这些问题，你能不能在你的年度报告中更详细地介绍一下继任问题?我为我问这个问题道歉。
巴菲特：哈，没有理由道歉。我的意思是，我每隔几年就会问我们的经理这个问题。
大约每两年，我给他们寄一封信，我说，你知道，“如果你今晚去世，我希望你明天早上告诉我什么?”你知道，因为我也必须做出同样的决定，而我不是每天晚上都和他们聊天。
所以我希望他们每隔几年给我写一封信，告诉我他们对这个主题的看法——他们认为谁应该接替他们，或者是否有几个候选人，他们的优点和缺点分别是什么。我有这方面的资料。
而且，你有权得到关于继承者或相关问题的答案。因为这是买入一项生意的一部分。
我可以告诉你，没有人比我对这个话题更感兴趣了。查理也有类似的兴趣，因为我们的净资产大部分都在伯克希尔。
另外，我们在这个行业已经付出了一生的努力。我们俩都希望伯克希尔能够获得最终的成功。
我们喜欢到目前为止发生的事情，我们想证明伯克希尔的模式是可以的不依赖于像我们这样的人，我们实际上希望它可以被制度化。
查理和我，我们都知道谁会接替我的工作，也有可能是两份工作——一份是有价证券的投资，一份是经营具体企业业务。
我们希望确保这种文化得到保持。我认为伯克希尔的文化太强大了，很难改变。
除此以外，以我现在在伯克希尔的股权状况，也可以阻止这种改变发生。无论如何，我都认为伯克希尔的文化不会有改变。
至于谁来接替我，那要看我什么时候离开。我没有必要告诉你今天会是谁。这样做没有任何好处，而且20年后的情况可能也不一样。
我是说，20年前，很明显是查理。但因为他的年龄，现在不会是查理了。继承者现在会是别人了。
15年或20年以后可能会有其他继任者。我们对继承者的情况很满意。
就股票所有权状况而言，我对公司的稳定性感到非常满意，因为在未来很长一段时间内，这是有保障的。我们对现有的经理和现有的文化感到非常满意。你知道，最终继承者会被点名。
我想我已经提过，当他们打开那个信封的时候——所有的信封内容都已经被关键人物知道了——但是当他们打开那个信封的时候，第一个指令会是，“再给巴菲特测一次脉搏”。(笑声)
如果我没安排好，那还是会有一个非常优秀的接班人。
查理?
芒格：最主要的防御手段是拥有那些或多或少会自动运作良好的资产。我们有很多这样的资产。
在一定程度上，如果你拥有非常优秀的管理人员，并且还有非常优秀的人才系统制度来吸引优秀的管理人员，那么，在现有的管理人员离开后，公司仍会有很强的发展势头。
可我必须要说，我不认为我们的继任者会像沃伦一样善于分配资金(掌声)。(更响亮的掌声和笑声)
巴菲特：那可不一定。我们在10年前做了一个小测试，当时我在所罗门公司工作了9个月零4天，而在伯克希尔一切都很顺利。
我们的经理们不需要我们，而我们必须分配资本，同时我们必须确保他们得到公平对待。
除了在资本配置方面，我们都不是在伯克希尔总部做的决定。这一点很重要。我们的运作在某方面商是半自动的。而另一些，有时确实需要一些想象力或类似的东西。
在1991年的9个月零4天里，当时所罗门公司主要在我的脑海里，而伯克希尔公司不在。可公司一切都照常进行。我们现在比十年前强大得多。
我99%的财产都是伯克希尔的股票，这让我感觉很舒服。我认为这是一个明智的持有，最终，我的股份会为基金会所有。而我知道，在基金会得到它的时候我不会在场。
股东：你好，巴菲特先生，芒格先生。我叫马特·阿纳。我来自亚利桑那州的图森。今天很高兴来到这里。
这个问题可能属于查理•芒格(Charlie Munger)古怪投资活动的范畴。
但考虑到伯克希尔以前投资白银的经验，你对目前白银市场有何看法?你如何分析这个市场?你确定银的均衡价格了吗?如果是这样，你愿意和我们分享这个价格，或者向我们解释你是如何决定的吗?
芒格：简而言之，我们不想谈论白银。(笑声)
巴菲特：是的。我们不会对石油或任何东西的价格做出任何预测。
均衡价格是今天的价格。但一年后或五年后，均衡价格会有所不同。但我们不能告诉你具体是什么。
股东：你好，巴菲特先生，芒格先生。我叫鲍勃·奥登，来自华盛顿州西雅图。
考虑到目前的政治氛围，在电力公用市场，政客们似乎在安抚他们的选民，而不是考虑价格和数量这类的常识……
即使可能废除《普赫卡法》(PUHCA laws)——这些法律也可能在几年后恢复，再加上或减去政客们可能凭空想出来的任何其他法律，然后将投资置于风险之中……但与中美能源公司目前所做的相比，似乎参与这些市场并没有什么风险。
巴菲特：查理，你是加州居民。(笑)
芒格：当然，电力生产是一个巨大的产业。它不会消失。
我们在这个领域可能还会做一些其他的事情，这一点也不是不可想象的。这是一项非常基础的业务。
你说的没错，在加州，就电力而言，是一团乱麻。
再一次，我想说，它反映了这个国家教育系统的一个根本缺陷，那就是很多聪明的人、各种各样的人，比如公共事业主管、州长、立法者、新闻工作者的领袖，他们很难认识到与电力系统最重要的是需要产能过剩。
这是个很难的概念吗?(笑声)
每个人都明白，如果你要建一座桥，你不想要一座只能承受2万英镑的桥。
你想要一座能承受比最大负荷大得多的桥。这种安全边际在桥梁建设中非常重要。
电力系统也是类似的。那么，为什么所有这些聪明的人，都忽略了一个最明显和最重要的因素，而把它搞得一团糟?
我给你的回答当然是另一个问题。正如我的一个老教授常说的，“让我知道你的问题是什么，我会试着让它对你来说更困难。”(笑声)
巴菲特：对我来说，查理显然是对的。有趣的是，一个电力系统——从全社会的角度来说——可能需要有三个目标——你会希望你的电力事业成为这样。
首先，是你希望它能合理有效地运作。
其次，因为在很多情况下，它确实具有垄断的特征，所以你会想要一些能产生公平的回报，而不是巨大的回报——这个回报率需要足以吸引资本。
第三，你需要这个安全边际，就是充足的供给。
当你有很长的时间来创造供给时——就是增加发电能力，你必须有一个系统来奖励那些履行了增加额外电力供给的人。
一个受监管的系统就能做到这一点。当你给人们所投入的资本回报，使得当他们投入的资本稍微多一点——也就是有了更多的发电量和用电安全边际，他们也能因此得到回报时，这样他们就会一直保持适度扩张，使得总的发电能力总是比实际需要多15%或20%。
这种监管和垄断性质的弊端之一是，它没有激励效率的作用。监管机构试图以各种方式来激励，但如果有人能够从他们所投入的资本中获得回报，就很难激发出巨大的效率。
因此，公共事业监管机构一直担心有人只是在建造任何东西，然后得到国家允许的最高回报（而缺乏效率）。
但是我想说的是，由于管理上的疏忽而产生的问题，与由于电力生产能力不足而产生的问题相比根本不值一提。
在加州——我作为一个局外人的观点是——在法规的约束下，公用事业公司有动机拥有额外的发电能力因为他们可以获得可观的回报——一种能吸引资本的回报。
然后他被迫抛售了一半的发电能力或类似的东西——他们以账面价值的几倍把它卖给了一群人，这些人现在只是不受监管的发电机（意思是被闲置了）。
因为他们不希望有太多的电力供给，他们对减少电力供应很感兴趣。
你完全改变了等式，因为这个家伙现在已经有了一块解除管制的资产，而为此他支付了3倍的账面价格，现在他必须从3倍的账面价格上获得回报，就像这个家伙在管制环境下在1倍的账面价格上的获取的正式收入一样。
因此，他不会建造额外的发电能力，因为这样做只会降低电价。你知道，他希望事情进展顺利。
在我看来，这已经造成了一种情况——在这种情况下，企业的利益在很大程度上偏离了社会的利益。这对我来说毫无意义。我认为旧的制度更具有社会意义。
让人们获得良好的回报，而不是巨大的回报，但这个回报应该足以吸引资本，这种回报一般是建立在一定的投资动机上的，目的是保持在产能方面的领先地位——因为你无法对产能进行细致的调整，并且一般都能在产能方面领先一段时间。
随着政治力量的反复，我认为你最好有一个鼓励建立额外生产电力能力的电力系统。
因为你不知道太平洋西北部会有多少降雨，你也不知道有多少水力发电，你不知道天然气价格会怎样。因此，燃气轮机运行是否有利就很重要了。
总的来说，旧的系统确实比我们现在或多或少陷入的半放松管制的环境要好一些。
但是查理，你怎么看?
芒格：即使是旧的系统也遇到了一些麻烦，因为每个人都有“邻避综合症”——“我不希望它在我的后院”——每个人都希望任何一个新电厂都不要在家附近。
如果每个人都这么想，如果政治体制意味着阻挠者总是要去阻挠，那么这在一些地方，你就会陷入深深的麻烦。
如果你让那些不讲理、以自我为中心的人做出所有类似的决定，你很可能会因此缺乏足够的电力供应。而那是个错误。
我们在炼油厂可能也会犯这样的错误。你知道，在过去的一段时间里，我们没有多少新的大型炼油厂。所以这种情况可能再次发生。
巴菲特：话虽如此，还是需要更多的发电能力。我的意思是，电力行业将会持续增长。它将需要大量资本。
而我们应该有办法参与其中，在电力行业中，让我们获得合理的资本回报。我们不会期望获得很高的资本回报。但是我们很乐意这么做。我们有大量的资本，我们会在这个行业中感到舒适。
只要我们不为别人的发电能力付出难以置信的代价，并且不要让人们对他们的电费感到非常不安，我们就不会觉得这些风险是不合理的。
在这个国家，如果你有一个公用事业工厂，它原来的价格是X，然后你出去鼓励企业家以3倍的价格购买，那你就不能指望公用事业价格——比如电价——会下降。在我看来，这是一个非常基本的错误。我可能不完全理解它。
股东：下午好。我叫帕维尔·贝金。我来自白俄罗斯的明斯克。我有两个问题。
在我向你们提问之前，我想说，谢谢你们推荐我阅读《聪明的投资者》，这是一本很棒的书，它在一夜之间极大地重塑了我。所以我要感谢你。
现在的问题是。假设我是一家公司的老板，该企业拥有持久的竞争优势和卓越的商业模式，并由有能力的人经营。
然后，你知道，我开始注意到，管理层开始做一些远非明智的事情。
那么，作为所有者，作为投资者，我应该怎么做呢？我应该试着告诉他们应该如何经营企业吗？或者我应该坐视不管，因为卓越的商业模式应该能够克服糟糕的管理？这是第一个问题。
第二个问题是，经验在投资业务中有多重要？我是指你在这一行获得的实际经验，而不是通过阅读本·格雷厄姆（Ben Graham）、彼得·林奇（Peter Lynch）或者你的书籍，从那里获得的经验。这些就是我的问题。
巴菲特：关于你的第一个问题，你是否认为你已经控制了公司，或者你只是拥有了一种可交易的证券？
股东：是的，假设我拥有，比如说，20%的有价证券。
巴菲特：好的。看起来在第一种情况下，你所描述的情况不是假设。（笑声）
我想说的是，查理和我在说服正派、聪明的人们改变他们的行为方式方面的经历是很糟糕的，我们认为这些人做了不明智的事情。
你同意吗查理？还是不同意？
芒格：这比贫穷更糟。
巴菲特：是的。（笑声）
所以我想说的是，与其和那些会用你的钱做愚蠢的事情的人一起经营一门好生意，不如出去和那些你认为他们会和你一起做明智的事情一起经营一门好生意。我是说，你有这个选择。
现在，你也可以尝试说服他们改变主意。但这是非常非常困难的。我的意思是，你知道，这是我们50年来一直面临的问题。
最初，我们面临的处境是，甚至没有人知道我们到底是谁，或者诸如此类的事情。
现在，随着时间的推移，我们已经获得了一定的地位，也许是足以和他们谈论这个问题。我们已经写了关于这个主题的文章。我们发现我们还是没办法改变太多。我的意思是，当人们想做什么的时候，他们就想做什么。
他们成为一家公司的首席执行官不是为了让一些股东告诉他们“你最近的想法是愚蠢的”。这不是那种能登上顶峰的人。
所以我会说，作为一种投资技巧，也许也可以作为一种在生活中避免压力之类的技巧——考虑到处理少量的股票会更容易卖出和买入之类的事情——那么与你相处融洽的管理层在一起更好。 简单地说，这比在一个伟大的企业里，管理人员一心想做一些对你来说没有多大意义的事情，要好得多。
查理？
芒格：嗯，我当然同意这一点。
巴菲特：第二个问题——（笑）——我想大概是，我们的实际商业经验与书本经验相比，对我们有多大帮助？
股东：嗯，你知道，如果你看看一个刚刚在投资行业工作了两年的人和一个已经在投资行业工作了10年的人。
比如说，已经工作了两年的人，读了很多关于本·格雷厄姆的理念，你的理念，还有彼得·林奇的投资理念。那么你认为只有两年经验的人可能比第二个人做得更好吗？
巴菲特：嗯，如果一切都是平等的，不考虑你所拥有的经验的多少，我认为这些经验可能是有用的。但实际上，这不会是平等的。
不过，更重要的是，我认为你认真思考了两年的东西比你练习了10年的东西更重要。如果你——如果方向——如果在投资理念上有分歧，我宁愿与我在投资哲学上同步的人在一起。
如果在投资哲学上两者同步，并且其中一个人有10年的经验，如果他已经从业10年而不是仅仅从业两年，那么他对更多企业的了解可能会更多一些。
但最重要的是，他们需要一开始就头脑清醒，特别是在如何评估企业和如何看待股票方面。
不管他们是把它们看作是企业的一部分，还是把它们看作是一张纸片，你可以通过他们对图表的看法、对投资策略的看法或类似的东西来了解很多情况。
查理和我在四五十年的时间里学到了很多关于很多企业的东西。但我要说的是，在第二年的年底，我们对新事物的判断可能和今天一样好。
但我认为，比起了解特定商业模式的具体细节，见识过更多的人类行为和类似的事情会更有帮助。
查理？
芒格：是的，我观察沃伦很长一段时间了，我想说的是，随着他年龄的增长，他的表现实际上越来越好了。不是在高尔夫或者——（巴菲特笑）——很多其他活动上，但是——
巴菲特：请简略的说。
芒格：——作为一个投资者，他更好——（笑声）——我认为这很了不起。这表明，经验的积累很重要。
巴菲特：是的，这在某种程度上有助于了解很多商业情况——我的意思是，查理谈到了模型，这是你在观察的基础上自己构建你自己的模型。
如果你足够认真的话，你的模型会越来越好，因为你花了更多的时间去观察，而不是仅仅试图让一切都符合你在最初几年看到的东西。
股东：大家好，我是来自华盛顿特区的Richard Marvel。我的问题与伯克希尔哈撒韦公司的内在价值有关。
你已经多次声明，你希望股票既不被高估，也不被低估，这样人们花在持有证券上的时间就代表了从证券中获得的收益——在这段时间内的经营成果。
然而，由于伯克希尔由不同的企业组成，伯克希尔非常难以评估。
而且，正如我们去年看到的，当你提供一点指导时——在去年的年报中，你说当股价达到每股4.5万美元时，你考虑过买入，但认为这是不公平的——直到年报出来，每个人都有同样的信息。
虽然我也意识到你并不认为有一个特定的"精确"数字，但你会考虑给出关于买入或卖出方面的任何指导吗？
巴菲特：答案是我们真的不会。就我们打算回购股份这件事而言，你可以将其理解为，从剩余股东的角度来看，这样做是有吸引力的。
至少在我们看来，我们肯定不会支付高于内在价值的价格，我们不会让退出的股东受益，而让继续持有的股东受损。所以，你可能可以得出这样的结论。
但除此之外，我们更希望伯克希尔的股价波动远低于现在的水平。因为我们希望——理想的情况是——我们希望每一位投资者在持股期间的经历和收获都与公司业务的进展（或缺乏进展）成正比。
我认为，多年来，与大多数公司相比，我们已经相当接近这一目标。但市场的本质是这样的，合理的接近，反而可能是最好的。
显然，我们不知道伯克希尔的确切内在价值。如果你看看这些数字——如果我们写下自1965年以来的秘密数字，与实际相比，它们中的一些数字可能现在看起来很愚蠢。
我认为伯克希尔实际上比大多数企业更容易估值，因为我们已经给了你所有的信息，至少这些信息对我们而言自己去做估值是比较重要的。
然后，你必须做出的最重要的判断，就是未来资本配置的好坏。
相对来说，你很容易可以计算出我们大多数企业的现值，然后问题就变成了，"当钱进来的时候，我们该怎么处理？"
（资本配置好坏）这将对10年后的价值产生巨大影响。而这将在很大程度上取决于我们未来10年的经营环境。这里面会有很多运气。
我认为有可能会有好运气。但谁知道呢?
我们建议买入或卖出股票都是错误的。我是说，你怎么能让每个人都立刻去做呢？这会让人丧失主见。
你当然也不会告诉一个人其他人的优点或缺点。
因此，我们真的没有办法谈论我们是否认为这只股票——我们是否认为它是买入还是卖出。但在某种程度上，在回购上，显然我们是给了股东一个隐含的判断。
查理？
芒格：是的。我很喜欢这种方式。
如果你把我们一起经历的这段时间做个平均，我们已经非常接近让我们的股票价格追踪其内在价值的目标了。它有时会领先一点，有时会落后一点，但平均来看，它的效果很好。
股东：下午好。我的名字是Martin O’Leary，我来自德克萨斯州的休斯顿。我对你的问题是：
在您今年的年度报告中，在致股东的信中，您指出，您是在50年前遇到本杰明·格雷厄姆的，他对您的生活产生了重大影响，尤其是对您的投资成功产生了重大影响。
此外，你过去曾说过，《聪明的投资者》是迄今为止最伟大的一本关于投资的书。
书中的核心观点之一是，如果你购买了一组股票，比如10只或20只，其交易价格为净流动资产的三分之二或更低，那么你将获得安全边际的保证，以及令人满意的回报率。
今天，如果你发现有10或20只股票的交易价格占流动资产净值的三分之二，你会倾向于为自己的投资组合而不是为伯克希尔哈撒韦公司购买这些股票吗？
第二个问题，既然我提到了这本书，我想知道您和芒格先生最近在读哪些书，并会推荐给大家。谢谢。
巴菲特：是关于你的第一个问题，如果你找到一个这样的组合——我不认为你现在能够找到——你可能会得到很好的结果。
但这并不是因为随着时间的推移，企业自身的来个良好发展，而是因为在这样的组合中，可能会有相当数量的企业资本运作，比如管理层将其私有化，或反向收购或诸如此类的事情。
但现在几乎不可能找到这些股价低于营运资本股票。如果你进入一个市场，那里有很多这样的公司，那你还有可能会发现，很多优秀公司的股票价格也会非常便宜。而我们更倾向于买入一笔即便宜又美好的生意。
我不认为你会找到大量的低于净营运资本股票了。因为在他们真正达成这种情况之前，就会有太多的钱来促进交易。
但那是一种技巧。那是50年前。
沃尔特·施洛斯还在这里吗？沃尔特，你在吗？如果你在就站起来。
50年前，当我遇到本·格雷厄姆时，我认识了沃尔特。我知道沃尔特今年来现场了，不过可能因为他已经知道了我会说些什么，所以他可能已经离开了。
但实际上，沃尔特从事的证券业务，更接近原始的——他现在已经经营了46年的合伙企业。他投资最多的类型的股票，正是本在那些日子里谈论的股票类型。
而且他有绝对轰动的记录，比那些通过上电视节目升职、或者所有做这类事情的人的记录要好得多。
他主要投资于我倾向于称之为“烟蒂”的公司。你知道，你会得到一支免费的烟，并且它们不会有什么花费。
这就是所谓的投资于低于净营运资金类型股票的情况。沃尔特在相当长的一段时间里——我的意思是，46年——这是一个非常非常棒的纪录。
所以我认为，如果你发现了这样的一组股票，并将其作为一个组合进行投资——格雷厄姆总是强调要进行组合投资，因为当你与糟糕的公司打交道时，你会希望有一定数量的公司被收购或私有化，这时你最好有一个投资组合。
然而，如果你和优秀的公司打交道，你只需要几个公司。但我认为，如果你再次回到50年前的那个时期，我们会非常活跃。但我们很可能不会投资在这类烟蒂中（而是投资优秀的企业）。
查理？
芒格：是的。还有另一个原因。在过去，如果企业停止运营，你可以把营运资金放进股东的口袋里。
如今，你可以从所有的重组费用中看出，当事情真的变得一团糟时，那么会是其他人拥有大量的营运资本（而不是股东）。现在整个文化都变了。
如果你在法国做点业务，但是厌倦了，就像玛莎百货（Marks&Spencer）那样，法国人会说，“你想把你的资本从法国夺回来，这到底是什么意思？这个生意里可是有法国工人。”
他们也不在乎。当企业不再适合你的时候，他们不会说：“这是你的流动资金，拿回去吧。”他们反而会说，“这是我们的周转资金（你不能拿走）。”在这一点上，整个文化都发生了变化。
虽然不都是这样，但这类投资更多是本格雷厄姆时代的作品。一个时代的投资特质并不能完美地转化为另一个时代，原因有很多。
巴菲特：当时本也有公布一份名单，我忘了是1951年版的《证券分析》还是49年版的《聪明的投资者》，但有一份公司名单。
有Saco-Lowell，有Marshall-Wells，有Cleveland Wosted Mills，有Foster Wheeler，所有这些公司都是低于净营运资本公司，当时它们以3-4倍的PE进行交易。
如果你买了一组这样的股票，你会做得很好。但是，你肯定不会在今天任何规模的公司中看到这种情况。
我看到过几家科技公司以低于现金的价格出售股票。但这是因为它们打算要用这笔钱，所以那笔钱可能一两年后就不再存在了。
从某种程度上来说，在当时本的名单上，这是一种不同于现在的投资。
巴菲特：你是问了第二个问题吗？
芒格：你读过的书。
巴菲特：哦，我读过的书。
好吧，告诉他你读过什么书，查理。（笑声）
芒格：嗯，我提到过一本书《基因组》（Genome）。我花了很长时间才把重音放在第一个音节上。但这是一本了不起的书。
有个股东给我寄了一本书，你们中不会有很多人喜欢，我想是赫布·西蒙写的，《我的生活模式》（Models of My Life）。这是一本非常有趣的书，适合特定的学术类型。
《基因组》，这是讲23章的物种历史，这是一本完美的令人惊叹的书，非常有趣。
巴菲特：我以前可能推荐过，但如果你没有读过凯瑟琳·格雷厄姆的《我的一生略小于美国史》（Personal History），我想你会发现这是一个引人入胜的故事。更令人惊讶的是，这是一个诚实的故事。
你知道，如果我写我的自传，我会看起来像阿诺德·施瓦辛格，但是——（笑声）
但她对所发生的事情非常诚实。这真是一个传奇。
芒格：这是一本好书。
我发现的那本关于我的由珍妮特·劳写的书（《查理芒格传》），在发行过程中有一个非常有趣的故事。
我注意到相当多的人买了那本书，并给每个后代送了一本。
他们认为，如果他们这样做，后代的行为会更像他们的父母。看看这是否可行会很有趣。如果是这样的话，它的销量将超过圣经。（笑声）
巴菲特：你们别抱太大希望——（笑声）
股东：下午好。我是来自纽约市的Laura Rittenhouse。我想说很高兴来到这里。
几年前，你非常热情地谈到了竞选资金改革，我想知道，鉴于最近与华盛顿另一个问题相关的事态发展，你是否可以评论一下你对此的看法。
您对废除PUHCA法案的通过有何期待？我知道参议院小组委员会最近有一些活动。
最后，有个问题要问查理。你会如何将内在投资的原则应用到房地产上？
巴菲特：好的。关于PUHCA法案，我没有妨碍立法行动的记录。
但我想说的是，在当前情况下，人们对电力行业公共问题的意识，如雨后春笋般增加。
所以我认为——我认为国会可能更容易接受，他们需要做一些事情来确保电力供应充足的想法。
我认为他们中的一些人可能会认为PUHCA法案是资本进入该行业的一个障碍，而资本可以有很多的来源。解决电力供应不足这个问题需要资本。
现在，他们也不需要通过让伯克希尔做更多的事情来解决这个问题。但如果说伯克希尔哈撒韦公司有数十亿美元可供投资，这可能会带来未来电力供应的净增长，这各想法并不疯狂。
因此，我认为现在废除或作出重大改变的可能性肯定比几年前要高得多。因为政治家可不喜欢面对限电的情景。
我的意思是，他们可以试着把责任推到别人身上，而且他们很可能会准确地把责任推到别人身上。
但是，如果这个国家电力耗尽，公众至少会部分指责政治领导人，因为它还没有足够努力去建造发电机。
你知道，我们可以制造所有我们需要的发电机来提供充足的电力。我们也可以建立输电线路等等。
但你确实需要资本流入这个行业。我想说，PUHCA法案在很大程度上限制了这种流动。
巴菲特：竞选财务改革，你和我一样都读到过。你知道，我非常钦佩麦凯恩和法因戈尔德所做的一切。
我不认为这是灵丹妙药。我的意思是，金钱将会想方设法购买政治影响力。
但目前的情况，在我看来，已经完全失控了，顺便说一句，与美国国会，甚至公众的意图完全不同步，因为在1907年，国会说过，而且从未改变过，公司不得向联邦选举捐款。
而在1947年，他们对工会也有同样的说法。然后，他们在70年代初颁布了竞选立法，后来经联邦选举委员会解释，使公司和工会能够在无限规模上做国会认为他们根本不应该做的事情。
政治家们最初并没有真正理解其中的潜力。我记得第一个打电话给我的人，参议员候选人，打电话给我要求捐款，那大概是在1985年左右。
他对此感到有些尴尬，并在如何将这笔钱用于竞选活动等问题上摇摆不定。他向我要了一笔钱，这在法律上是非法的，除非我是通过捐款。
这种情况已经发展到这样的地步，我有第一手的资料，有人要求我提供100万美元或更多的捐款，而这些捐款是永远不会被报道的。我们永远不会被要求报告它。我认为这是对体制的曲解。
我认为我们会得到一些重大的改进。我认为这是可能的。因为麦凯恩在公众中建立的信誉，以及他不愿放弃这个问题的事实。
但我对它改变美国民主的整个进程或任何类似的东西不抱希望。
但我希望，政府的监管系统至少能定期得到检查和监管。
查理，她有个问题要问你。
芒格：我在竞选资金改革方面的问题是，我害怕职业政客继续留任，就像我害怕特殊利益集团用钱来保护自己一样。我也不知道改革到底会如何进行。
我刚到加州的时候，我们有一个半腐败的、兼职的立法机构，由赛马场、酒吧和酒类经销商等把持。
人们走上前去，用妓女之类的招待立法者。回想起来，比起我现在的全职议员，我真的更喜欢那个政府（笑声）。
我只是更怀疑自己是否有能力预测我将会喜欢哪些改革的结果，以及我愿意用哪些改革来换回以前的罪恶（即改回原来的政策）。
巴菲特：Laura，你还有一个问题，是不是？是问查理吗？
股东：这是一个关于内在价值投资原则应用于房地产的问题。
芒格：哦，我生命中的这段时期已经过去了很久很久了。与房地产投资相比，我更喜欢商业投资。
巴菲特：好的。已经3:30了。我们将在这里举行每年一次的董事会议，紧接这次股东大会之后。
请董事们留下来。
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